Какъв е ефектът от сделката с външния дълг

С извършването на сравнителен анализ в дългосрочен аспект се цели да се даде оценка на ефективността на сделките в контекста на  обслужването на външния държавен дълг (ВДД) по новите облигации и оптимално му разпределение във времето в сравнение с това по заменените брейди облигации и доколко плащанията по глобалните (особено по лихвите) превишават тези по брейди облигациите.

При прогнозата се правят някои допускания:

- игнорира се влиянието на съотношението  евро/долар върху разходите по обслужване на дълга. По този начин сравнението на плащанията по старите и нови облигации се изразява само в щ.долар.

- за изчисляване на лихвените плащания се използва осреднен ЛИБОР за предходни години, като броя на осредняваните години зависи от тези, оставащи до падежа на всеки един от видовете брейди облигации - за DISCs средногодишния 6м. ЛИБОР е в рамките на 6.3 % (22г. период за осредняване); FLIRBs - 5.2 % (10 годишен период на осредняване);IABs  - 5.3 % (9 годишен период на осредняване).

- под внимание се взема и клаузата за възстановяване на стойност (КВС) върху лихвените плащания (+0,5 %), според която, ако икономическия растеж на страната /БВП/ в дадена календарна година (първата година) превиши или стане равен на 125 % от БВП за 1993г. и ако БВП за следващата (втората)  година е по-голям от този за първата година, като наказателна лихва се предвижда да се плати  в размер на 0,5 % върху неизплатената главница на облигациите с отстъпка в края на „втората година" за всеки 1 % растеж на БВП между „първата и втората" година. Тези допълнителни лихви се заплащат на две равни вноски през следващата „трета" година.[1] Тези наказателни лихви при брейди облигациите са сигурни бъдещи плащания при икономически растеж от 4-5 % всяка година.

Плащанията по главницата при брейди облигациите с изключение на „дисковете" започват от 2001 и 2002г., докато главниците при глобалните облигации се изплащат на падежа им - bullet repayment (2013г.за евро и 2015г. за щ.долар). Това дава основание да се обърне по-голямо внимание на лихвеното натоварване, при което има по-широка база за сравнение в прогнозата. За тази цел  се започва с табличното представяне на плащанията по двата вида облигации, конкретизирани на лихвени и плащания по главница, изчислени на база направени допускания за всеки вид облигации (по спец. главниците по FLIRBs и IABs) съгласно договорните условия за тяхното калкулиране при сключването на брейди сделката от 1994г. Периода, за който се отнася  прогнозата е от 2002г. (тогава е замяната и първото плащане по глобалните облигации от м.Март) до 2024г.(падежа на дисковете). Тяхната главница не е включена в прогнозата, тъй като тя е покрита и платена от обезпечението по тях. Прогнозата се прави при равни други условия, тъй като има фактори, които могат да окажат влияние в благоприятна или негативна посока. Представена е и таблица с обобщение на направените изчисления за всеки вид облигации (вж приложение 1 и фиг. 1,2,3).

Констатации/изводи на база прогнозите:

1. като цяло лихвените плащания по глобалните облигациите са по-големи от общата сума на тези по съответните брейди облигации (с близо 25 млн.щ.долара), Въпреки, че лихвените плащания по брейди книжата обхващат по-голям период от време заради облигациите с отстъпка (2024г.). Общо лихвените плащания по отделни години до 2015г. за глобалните облигации превишават тези по брейди облигациите (с близо 468 млн.щ.долара) поради по-високия лихвен купон по новите облигации - 7.5 - 8.25% срещу 6.00 - 6,50% с надбавки за транш А и Б и 6.11 % съответно за FLIRBs и IABs. За DISCs, лихвeните плащания са по-високи в сравнение с тези за съответния им размер емитирани глобални облигации, което се дължи на по-високия среден размер на 6мЛИБОР, с който се изчисляват (ползвани са данни за 22 годишен период назад - вж приложение 2, графика 1)* и на по-големия им номинал (вж приложение 3, таблица 4). Важно е да се отбележи, че и наказателните лихви, които биха се платили през 2008г. за превишението на БВП през 2006г. не увеличава плащането по лихвите на брейди книжата за тази година повече от тези по съответните им глобални облигации;

2. изчислените прогнозни плащания по главницата на заменените брейди облигации са по-добре разсрочени във времето, тъй като се извършват постепенно (макар и нарастващи, но за сметка на това лихвените им плащания са намаляващи и компенсират до известна степен този ефект), като по облигациите с отстъпка главниците са платени предварително и не биха натоварили плащането на дълга през 2024г. За разлика от тях, главниците по глобалните облигации не са обезпечени и ще трябва да се изплащат на падежа им 2013 и 2015г. като за двете години общо плащанията по тях заедно с лихвите на 2013г. - 884 200 000 щ.долара, а през 2015г. - 1 377 млрд.щ.долара. Това би могло да предизвика криза при обслужването им и ново рефинансиране на дълга. Освен това плащанията по главницата на брейди облигациите се превишават  с 1,6 пъти  тези по глобалните инструменти  (със 798.3 млн.щ.долара);

3. общи плащания - при глобалните облигации общите плащания превишават тези по брейди книжата с 822 млн.щ.долара, въпреки наказателната лихва започаваща да се отчита след 2008г. По - високите общи плащания по глобалните облигации се натрупват в по-кратък срок и като се добави шоковия характер на 2013 и 2015г. се прави извода, че по  обслужването по новите инструменти   не е много добре разсрочено във времето, нито толкова равномерно. Достойнство на сделката се оказва спестяването в плащанията за периода до 2012г., тъй като  плащанията по новите облигации са с близо 763 млн.щ.д. по-малко в сравнение с тези по старите брейди инструменти.

Перспективата за по-облекчени разходи може да се реализира само при положение, че 6мЛИБОР нарасне до нива по-високи от фиксираните лихви по глобалните облигации. За сравнение най-високото ниво на средногод 6мUSDЛИБОР за последните 10 години до 2002г. е 6,6 % (от 2000г.), така че превишението над 8,25 % е твърде несигурно.

Оценка на външнодълговите операции от 2002 г.

Крайната оценка на операциите от 2002г. изисква да се изследват ефектите от сделките, съобразно  поставените в началото цели и допускания на правителството, както и отразяване на проявилите се рискове в хода и след приключване на операциите. За тази цел се прави коментар към всяка една точка от рисковете, както и към допусканията на правителството (изходни допускания) които се реализират при българския вариант на преструктуриране на брейди дълг.

По отношение на пазарните котировки на българския брейди дълг на международните дългови пазари се установява, че е нормално цената за обратно изкупуване (redemption price) да не надвишава 80 цента за 1 долар номинал от дълга. По принцип цените на всички брейдита са „вързани" една към друга. Когато падне цената на този дългов инструмент на някоя държава поради непредвидено събитие (социални конфликти, глад, мораториум, война, природни бедствия, финансова криза), то тя повлича котировките и на останалите инструменти. През 2000 и 2001г. избухват финансови кризи в Аржентина и Турция, което е благоприятно за цената на българския дълг и това е положително за България, защото тя реализира висока степен на редукция. Положителен е факта,  че пазара на този вид дълг е стеснен (неликвиден), т.е купувачите са малко, а и инструментът е високорисков. Това говори, че те могат да се купуват евтино. Разразилата се глобална финансова рецесия в началото на века, както и исторически ниските нива на ЛИБОР водят до снижаване цените на брейди книжата на международните дългови пазари. Какво се случва реално? По отношение на първия риск, българската страна реализира  косвени загуби. Към 2002г. на международните дългови пазари българският брейди дълг заема ценови нива от порядъка на 75-80 цента за единица доларов номинал. Но в следствие на реализираната дебютна емисия еврооблигации от 2001г. (като се дава сигнал на инвеститорите, че страната ни се активизира и явно предстоят серия от нови дългови интервенции) и предварителното обсъждане в публичното пространство на сделките от 2002г., цената на българския брейди дълг се покачва на нива от 92 цента за долар дълг.

Цени на българските брейди облигации

Източник: Минасян, Г.Външен дълг...Сиела, 2007, стр.231

Така резултатът от сделките през 2002г. е заменен дълг  с номинал около 2,2 млрд. долара, закупен обратно не по 80 цента, а по 92 цента за долар. Това прави загуба от близо 260 млн.щ.д. (2 200 000 000*0,12ц.). Според специалистите се очаква и по-нататъшно намаление на българския дълг до нива от 75 цента на 1 доларов дълг. За щастие тези прогнози не се сбъдват, в противен случай България би понесла косвени загуби от още близо 110 млн.USD  и то само поради недобрия избор на време за извършване на такъв вид сделки (проблема тайминг - говори за  професионалните качествата и уменията на извършителите на сделките).

Икономическата целесъобразност на реализирането на такъв род операции се разглежда в контекста на изведената в специализираната литература „критика на Бюлоу и Рогоф", която свидетелства за увеличаване на пазарната цена на дълга на една страна след като тя изкупи обратно една част от своя дълг, като първоначалния положителния ефект се компенсира от спадане на валутните й резерви и осигуряването на по-големи средства за бъдещо изкупуване.

По отношение на втория риск (неблагоприятно изменение на лихвените ставки) се случва следното: правителството предприема активни действия по преструктуриране на ВДД ръководен от очакването за относително високи стойности на световните лихвени равнища (конкр. ЛИБОР). Както вече бе споменато обслужването на брейди облигациите е свързано със стойностите на 6мUSD ЛИБОР (+13/16 % надбавка), поради което висок ЛИБОР означава по-големи лихвени разходи по обслужване на брейди-книжата и допълнително натоварване на ДБ. Правителствените прогнози са за равнище на 6-мес.ЛИБОР за USD депозити да достигне 3,5 % до края на 2002г. и да прехвърли 5 % една година по-късно. Какво става всъщност?  За първи път от седем години до 2002г. лихвения процент на Лондонския междубанков пазар - LIBOR, пада до рекордно ниско равнище от 2,1 % (през м.Април) и дори 1,8 % (през м.Септември). Ниското му равнището се запазва в по-продължителен период поради интервенциите на водещи финансови институции като ФЕД и ЕЦБ. По брейди облигациите Р България плаща лихва в размер на 6-мес. LIBOR + 13/16 (надбавка), т.е. лихвата се колебае в границите 2.6 - 3.0 %. Същевременно, новоемитираните глобални облигации са с фиксиран лихвен доход - 7.5 - 8.25 %. Аргументите за тези високи лихви са прогнозите на правителството (и екипа водил преговорите), че лихвения процент LIBOR ще се покачи над тези фиксирани равнища, ще ни донесе изгода (какво показва анализа ex post на хората извършили сделката вж. приложение 4). За периода от 1991г. до края 2002г.средногодишния 6-мес.LIBOR  не е достигал такива стойности и най-вероятно няма да ги достигне в близките години (потвърждението е на фигура 1, приложение 2), което означава, че се поема 100 % риск от плащането на по-високи фиксирани лихви в сравнение с тези по механизма на брейди облигациите. От друга страна фиксираните ставки допринасят за по-голяма предвидимост на паричните потоци и за избягване на проявлението на лихвен риск. В случая този лихвен риск не се реализира, а България търпи загуби, тъй като  новите лихвени нива на дълга са по-високи от тези по стария дълг, което води до увеличаване на лихвените разходи по обслужването на дълга и съответно държавния бюджет и всички данъкоплатци. Нямам как да не се отрази факта, че до 2015г. по новите глобални облигации, страната се прогнозира да  плати с около 634 млн.щ.д. повече лихви, отколкото по старите брейди облигации (прогнозни лихвени плащания - вж приложение 1, таб.1). Дори и да се игнорира прогнозата, то добър пример за нецелесъобразността на сделката по отношение на лихвените плащания е факта, че само за 2003г.  България е изплатила 108 млн. лева (55 млн.евро) лихви по брейди облигациите (останали в обращение) и 327 млн.лева (167 млн.евро) лихви по евро- и глобални облигации.[2] При това главниците по притежаваните от България брейди и глобални облигации са с превес на първите (с около 300 млн.щ.д.), и като заменените брейди облигации са почти равни по номинал с тези останали в обращение след сделката.

По отношение на обменния валутен курс и валутния риск - стремежа на правителството е за превалутиране на общия ВДД в евро в съответствие с новите реалности, които застигат страната - членство в ЕС, увеличен износ за страните от ЕС, еврото е валутата на системата на паричен съвет, валутните резерви на страната се доминират от  еврото като валута. Така реализираната замяна на част от доларовия дълг в евро се оценява положително, но негативна оценка може да се направи за неподходящия момент на извършването на тази сделка. В периода до конверсията на брейди облигациите  се наблюдава среден курс от 2.20 BGN/USD. В момента на емисията се очаква и предвижда по-нататъшното задържане на обменнния курс на това равнище. Действителността е по-различна. На 01.04.2002г. обменния валутен курс е все още 2.24 BGN/USD, но от май 2002г. започва продължително обезценяване на щ.долар. Година по-късно обменния курс е на равнище 1.70 BGN/USD, 5 години по-късно наблюдаваме равнище от 1.33 BGN/USD, а в края на 2010г. - 1.47 BGN/USD. Подобна динамика на обменния курс възбужда условни и преки финансови загуби за България, свързани с конверсията на брейди облигациите. Ако операцията от март 2002г. не бе извършена тогава, а през 2003г., замяната на USD-деноминираните брейди облигации с EUR-деноминирани глобални облигации щеше да се извърши не по обменен валутен курс 1.13 EUR/USD, а по обменен курс от 0,86 EUR/USD. Така през м.Март Р България заплаща за замяната на брейди облигациите с EUR-деноминираните глобални облигации с 31  % (1.13/0.86) повече, отколкото би платила през  2003г. Или загубата възлиза на около 296 млн.евро.[3] През 2004 и 2005г. обменния курс вече е на нива от 0.80 EUR/USD. Така загубите към края на 2005г. биха възлезли на 388 млн. евро.

При дълговите инструменти съществува зависимост между пазарната им цена и доходността, която предлагат. Така например при търсене на дадена емисия облигации, то цената й на дълговите пазари се покачва, което е предпоставка за намалени купонни ставки, т.е. емитентът ще плаща на кредиторите си по-ниска лихва, а оттам и ще прави ниски разходи за посрещане на лихвените си задължения. Ето защо се смята, че Р България търпи  реални загуби  от непредвиденото отслабване на щатската валута. В началото (когато през м.Март 2002г.се заменя една част от брейди дълга в еврови глобални облигации) инвеститорите проявяват въздържаност към новата европейска валута. В резултат  търсенето на емитирани в евро облигации е по-слабо в сравнение с търсенето на инструменти деноминирани в щатски долари и в резултат котировките на първите падат. Ситуацията се променя през пролетта на 2005г. Пазарът започва да обръща все повече внимание на облигациите в евро и интереса към доларовите инструменти замира. Подобна конюнктура потвърждава  недобрия избор на момент за извършване на съответните дългови операции, тъй като емисиите деноминираните в евро облигации през 2005г. (в сравнение с 2002г.) предполагат значително по-ниски лихвени купони, т.е. биха били по-изгодни за емитента. Друга слабост е замяната на дълг, по който се плаща в щ.долари в дълг, при който се плаща в евро и то при ситуация, където еврото все повече поскъпва спрямо щ.долар. През м.Март са заменени 443.4 млн.щ.д. деноминирани брейди облигации с 468.4 евро номинал на глобални облигации. Лихвата по брейди-облигациите, която се заплаща в щ.д. е заменена с лихва в евро.  Средствата, които правителството акумулира като резерв за обслужване на ВДД, се отчисляват най-вече от държавния бюджет, т.е. в лева (респ. в евро). За 2003г. по заменените 468.4 млн.щ.д. брейди облигации трябва да се заплатят около 10 млн.щ.д. лихви. Вместо това правителството плаща 7.5 % лихва върху заменящите евро глобални облигации, т.е. 35 млн. евро. Така реалното обслужване на тази част от ВДД възлиза на 69 млн. лв., докато непроменения вариант на ВДД би изисквал примерно 17 млн. лева. Разликата от 50 млн.лева включва ефекта, както от по-високите лихви, така и от отслабването на щ. долар.[4]

По отношение на последният риск (натоварване на държавните финанси) - правителството оценява като положителен ефект от извършената конверсия на дълга,  разсрочването на дълговата тежест във времето. Но дълговата тежест се прехвърля от едно поколение на друго (т.нар. календарен ефект), което не е справедливо спрямо бъдещите граждани на страната.. Известно е, че от 2001 и 2002г. започват да се плащат и главниците по FLIRBs и IABs. Така идеята на правителството е част от тези плащания да се редуцират като се изкупят обратно брейди облигации. По новите глобални облигации имаме bullet repayment, т.е. главницата се изплаща еднократно на датата на падежа (новия дълг деноминиран в евро - 2013г, а за този в долари  - 2015г.). Но така или иначе тези задължения трябва да се погасяват и прекомерната концентрация на задлъжнялост към тези години е необоснована достатъчно от преговорния екип водел преговорите по сделките. Очакванията са, че българската икономика ще достигне фазата на подем/растеж през следващите години и ще се отбелязва такъв икономически растеж, който да позволи на страната да понесе по-леко дълговото бреме. Но какво ще стане, ако се достигне до лоши икономически показатели за националното стопанство (породени от вътрешни или външни фактори). То тогава по-вероятно е да се изправим пред финансова криза и да се емитира подчинен дълг, който да обслужи стария дълг. Защо се смята, че ако националната икономика не е била в съсътояние да обслужва задълженията по главницата на стария дълг, то през 2013 и 2015г. ще е в състояние? Ако основния мотив за замяна на дългосрочен дълг с краткосрочен е избягването на активирането на клаузата за възстановяване на стойност, то в случая  и той не е оправдан, тъй като се жертва плащането на равномерно разпределена главница срещу по-голяма главница, която се погасява в изключително кратък период от време (в предходната т.1.4. на същата глава е разширен анализа).

Правителството приема за успех и освобождаването на обезпечението по ДИСК-те (30 год. ДЦК на САЩ с нулев купон и номинал 222 млн. щ. д.) чрез обратното изкупуване на част от тях. Предходния министър на финансите Пламен Орешарски отправя критика непосредствено след приключване на сделките, че това обезпечение така или иначе е закупено и е наша собственост при брейди сделката от 1994 г. и затова е без голяма значение кога ще се изтегли обратно. През 2002г стойността му достига до 392 млн.щ.долара. При сделките от 2002г. се освобождава обезпечение от близо 333 млн.щ.долара, а две години по-късно след окончателното откупуване на останалите в обращение облигации с отстъпка се прибира цялата сума на обезпечението, което попълва състава на фискални и валутен резерв на страната. Основният момент при обосноваването на ефективността на операцията е именно интерпретацията на освобождаването на обезпеченията на заменените брейди облигации. То не би следвало да се третира като доход на държавата. Реалната полза от такова действие се формира единствено от възможността за по-свободно инвестиране и евентуално по-висока доходност. В предвид консервативния подход на управление на средствата от фискалния резерв от страна на БНБ не би следвало да се очаква голяма доходност и печалба.. Друг вариант е реалната опасност правителството да похарчи освободеното обезпечение, а на датата на падежа следващото правителство да се изправи пред необходимостта да вземе заем за погасяване на главниците. Положителния ефект от освобождаването на обезпечението би бил компенсиран, и ако средствата се инвестират в местната банкова система. Това би довело до подпомагане на кредитната експанзия в страната, а оттам и до финансиране на дефицита по ТС на ПБ. Затова, ако държавата не е била готова да инвестира тези средства в този момент, то тогава един от основните мотиви за извършване на мащабна операция като тази от 2002г. би увиснал и крайния ефект би бил отрицателен.

За България се генерират и преки загуби, във връзка с размера на комисионната по сделките за посредника (JP Morgan и Salomon Smith Barney). А тя е 0,55 % от номинала на новоемитирания дълг или 11 млн.щ.д. (0.55 цента * 2 млрд.щ.д.).

След критичните бележки трябва да се отразят и достойнствата на операциите от 2002г. На първо място редуциране на кредитния риск за страната, което се свързва с увеличаване на дела на дълга в глобални облигации, които имат репутация на по-слабо рискова инвестиция, (за което говорят по-високите пазарни котировки на глобалните спрямо брейди облигациите) тъй като брейди инструментите се свързват с мораториум и необслужвани задължения. Доказателство за намаляване на кредитния риск е последователното увеличаване на кредитния рейтинг на страната, който се дава от престижни рейтингови агенции като S&P, Fitch, Moody's (от ниво B+ преди сделките до 3B+ през 2007г.). Освен това след сделките се наблюдава повишен интерес от страна на чужди инвеститори към страната, за което говорят рекордните 21 млрд.евро ПЧИ  за периода 2002- 2007г. и по-широк достъп до международните капиталови пазари (постигане на по-добри условия при емитиране на нов дълг), както от страна на държавата, така и от частния сектор. На второ място се постига възможност за планиране на разходите от бюджета, правени за обслужване на лихвените задължения след като се заменят облигации с плаващи лихви с глобални облигации, по които се плащат фиксирани лихви.

На трето място се подобрява структурата на ВДД, след като се постига намаление на дела на щ.долар и на плаващите лихви съответно във валутната и лихвена структура на целия дълг. Освен това се забелязва подобряване на стойностите в дългови показатели като ВДД/БВП и ВДД/износ, което говори за увеличаване способността на държавата да обслужва своя  външен дълг.

За сравнение реално постигнатите резултати според МФ при  сделките от 2002г. са следните[5]:

1. нетно намаление на номиналния размер на дълга с 209 млн.щ.долара;

2. освободено обезпечение - 330 млн.щ.долара;

3. спестяване на база нетна настояща стойност - 110 млн.щ.долара;

4. елиминиране клаузите за допълнителни лихви по  брейди облигациите свързани с ръста и нивото на БВП на страната (DISCs);

5. намаляване цената на финансиране на дълга (по-малко лихви с намаляване на дълга и скъсяване на дюрацията)

Приложение 1

Таблица 1. Прогнозни плащания по брейди и глобални облигации за периода 2003- 2024г.(в щ. долари)

Фигура  1

Прогнозни лихвени плащания по брейди и глобални облигации за периода 2003-2024г.

Фигура 2

Прогнозни общи плащания по брейди и глобални облигации за периода 2003-2024г.

Фигура 3

Прогнозни плащания по главница на брейди и глобални облигации

Приложение 2

6 month US dollar LIBOR chart - long term graph

Приложение 3

Таблица 1*.Изменение на намиращите се в обращение български брейди облигации (млн.щ.д.)

Таблица 2. Цени на брейди облигаци при сделката през м. Март 2002 г.

Таблица 3*. Изменение на намиращите се в обращение български брейди облигациите (млн. щ. д.)

Приложение 4

Таблица1. Резултати от управлението на дълга - според екипа, извършил сделките през 2002г.

Източник: в.Капитал, бр.23,18-24 Юни, 2005, стр.25

[1] Александров, С. Българските Брейди облигации, Банков преглед, бр.1, 1995

* Поради липса на данни за 6мusdЛибор, за целите на изследването се допуска средногодишно ниво от  7 % в периода  1980 до 1985г.

[2] По  официални данни на МФ (годишен обзор на Правителствения дълг за 2003г.)

[3] 835 млн.usd* 1.13eur = 904 млн.eur. Вземаме 904 млн.eur и делим на 0,86eur, получаваме 1051 млн.usd. Разликата между 1051 и 835 е равна на 216 млн.usd (около 296 млн.евро)

[4] Минасян, Г.Цит.съч., стр.237

[5] Катев, К. Факти и митове за управлението на държавния дълг  през 2001-2005г // в.Капитал, бр.23, 2005

* Източник:Минасян, Г. Външен дълг - ......Сиела, 2007- важи и за таб.2 и 4

* Източник: изчислени по данни на Минасян, Г. Външен дълг - ......Сиела, 2007

* допуска се ниво на 6мЛибор от 3.75%, и среден номинален ръст на икономиката за периода до 2024 от 8 %