Когато доминото от обезценени финансови активи съборено от гърмящите „второ­класни" ипотеки, „потече" във всички страни и посоки едновременно, се оказа, че пътечката водеща към България е достатъчно малка. Оттук тръгна образът за банковата ни система като остров на сигурността, определен от един печално-известен пред­ставител на бизнеса с думите "ние сме извънземни". Тази извънземност, разбирана като недосегаемост, пречи да си изградим що годе адекватни прогнози и очаквания за нейно­то развитие. Една такава особеност - неадекватната оценка на риска на финансовите инструменти изигра важна, ако не и доминантна, роля за икономическия катаклизъм, чийто последици прекрояват сега световната финансова система.

Пазарът на ипотеки

Вследствие бурният растеж, глобалният пул от потенциални инвестиции достигна 70 - преди кризата, при оценка 36 трилиона долара през 2000г. В хода на този ръст финансовите институции на развитите западни икономики преодоляха много от ограниченията пред дейността на приемани от либералите като срамен спомен от Вели­ка­та депресия и последвалото я кейнсианско лечение;  бе разрушена централизираната система на бившите комунистически страни а икономиките им, приватизирани с лекота, се включиха в орбитата на развитите западни пазари. От друга страна, растежът инспирира незапомнени нива на търговията и цените на недвижимите имоти. Алчността и усещането за изгода завладяха огромни маси от хора превръщайки ги в инвеститори в недвижими имо­ти и разпалвайки търсенето на ипотечни кредити; ипотечната задлъжнялост на американските собственици за техните домове  се оценява на 11 трилиона долара.

Така за пазара на един особен вид на финансови инструменти се очерта изключителна перспектива за експанзия. От едната му страна стоеше предлагане на инвестиции в размер на трилиони долари, а от друга - незапомнено търсене на ипотеки. Имаше обаче една пречка за пълното му разгръщане. Ипотеките са доста неподредени за инвестиционен инструмент: доходът по тях се мени;  датата на падеж също. Обаче, натрупани в големи пакети (пулове), те са примамлив инструмент, стига инвеститорите да биха били в състояние да дефинират единичен обобщаваш риск за тях, т.е да ги оценят. Тези пулове всъщност, включват не само ипотеки, а и други инвестиционни инструменти: корпоративен и индивидуален дълг, вкл. револвиращи кредити по кредитни карти.

Традиционното решение

Стандартно, ипотечният пул се обособява в траншове срещу които се емитират облигации със съответен кредитен рейтинг, и степени на риск: първите  са ААА, следващите - АА, но носят по-висока лихвена ставка и т.н. Притежа­телите на първостепенни траншове са първи в списъка на получателите на доход от ипотечния пул и би трябвало да си получат вземанията винаги, или почти винаги, за разлика от държателите на второстепенни и пр. траншове, които получават доход с определена степен на вероятност, и съответно получаваните суми са функция на тази вероятност.

Транширането на ипотечните пулове не е в състояние да елиминира  риска някои събития водещи до просрочие да са свързани и съответно стойността им да е доста различна. Информацията набирана за всяко едно отделно събитие, тоест за оценка на единичния риск е сама по себе си е много - строителни цени, локация, транспортни връзки, но също и макроикономическа ситуация, възможност от безработи­ца и пр. От значение е демографска информация за притежателите на ипотеки, типове поведение  (риск приемащи-риск отблъскващи) и още и още. Когато нещата опрат до анализ на корeлирани събития, тоест условната вероятност за тяхното настъпване - трудността нараства експоненциално.

„Квантът" Ли и неговата „формула от ада"

„Кванти" е незлобливият термин, с който на запад наричат кохортата от съобразителни финансови инженери, призвани да изобретяват нови начини за тласкане на финансовите печалби нагоре. През 1997 в тях се влива и Дейвид Х. Ли. Въоръжен  с две магистърски степени и докторат по статистика от канадски университети, любознателният син на полицейски служител от дълбоката китайска провинция дебаркира в канадската Имперска банка за търговия, изкушен от съблазните в света на „квантите".

Скоро публикува формула претендираща да измерва корелацията на ипотечните пулове  и има такъв успех, че се надява да отнесе Нобелова награда за икономика. Формулата на Ли е приета на въоръжение от рейтинговите агенции Moody's и Standard & Poor's през октомври 2004г., като стандартна практика за оценка на риска на тези инструменти. Старите изисквания - за диверсифициране на ипотеките, за необходимостта ипотечните пулове да включват микс от търговски, студентски и кредитни заеми, стават ненужни от този ден насетне.  Ефектът е смразяващ - за 5-6 години, тънкият дотогава пазар на CDS - един особен вид деривативи - буквално се „изстрелва", през 2001 е под  милиард долара, в края на 2007 - 62 трилиона долара. Този пазар се гради върху пазара на колатеризирани дългови облигации със съпътстващо-обезпечение (CDO) -  от 275 милиарда скача на 4.7 трилиона през 2006. Фактически, именно този грандиозен тласък, е същността на процеса, който се прояви като криза на второкласните ипотеки.

Ли причинява революция. Той обосновава технология, която взема от борсата по един исторически ред (обикновено доста кратък)  с цени на дерива­тиви конструирани да застраховат инструментите включени в пула, и наблюдава дали и доколко те се движат заедно. Съответно - присъжда корелативен риск на траншовете от пула. Веднъж направена тази оценка, ситуацията с риска рязко се променя защото  настъпването на едно събитие по отношение на една ипотека може да направи почти сигурно (или обратното почти невъзможно) настъпването на корелирано събитие по отношение на друга ипотека. Съответните присъдени рискове се диференцират и съответно - стойността на ипотеките. Така  ипотечните облигации издадени срещу даден пул стават много привлекателни за търговия (и спекулации), тъй-като имат различна цена и още по-важно тя е много динамична във времето.

Балонът

Не е трудно да се предвиди онова което последва. Въоръжени с вълшебния метод на Ли,  квантите от Уолстрийт сътворяват един нов свят от финансови инструменти. Хиляди „чисто-нови" ценни книжа с 3-А кредитен рейтинг, които са погълнати моментално от жадно очакващия инвестиционен пазар. Формулата на Ли позволява да се остойности риска на кошницата, и се приема за ненужно яйцата да се разпределят в различни кошници. Съответно  второкласните ипотеки, които преди въобще не са продавани на пенсионни, застрахователни и пр. институции сега се „пакетират" с първокласни. Нещо повече, започва „опаковане" на пакети, съставени изцяло от второкласни ипотеки защото според Ли (и рейтинговите агенции, които ползват неговия модел), оценката на корелативния риск е достатъчно точна. Към средата на 2007 г. вече има 37 000 структурирани емисии с топ рейтинги.

Разбира се трилионния пазар, създаден „за една нощ", не е даром. Печалбите на финансовата индустрия, като дял от бизнес печалбите в САЩ в средата на това десетилетие достигат 41%, при средно 20%, преди това. През 2007 се оценява, че пазарът на секюритизирани с ипотеки облигации е достигнал 6.8 трилиона долара от които 1.3 са само второкласните. Сърцето на това гигантско преразпределяне на печалби е печалната формула на Ли. Тя е простота и красива, но не на последно място „удобна", приложима навсякъде. В личен план кариерата на Ли също е бърза; когато публикува откритието си е вече в J. P. Morgan, и не след дълго оглавява екип за количествени анализи в Barclays.

Катастрофата

Както винаги, шеметният полет лесно прераства в неконтролируемо спускане или излитане по тангентата, след поредния баир или завой. През 2007 времето на неоправдано-дълго задържаните ниски лихвени проценти свършва, и започналият им ръст причини сериозни проблеми на притежателите на второкласни ипотеки, които скоро (и масово) се оказаха в несъстояние да плащат своите ипотеки. Лавината бързо сложи край на безметежния ръст на цените на техните домове, слагайки край и на надеждите им да ги рефинансират. В много райони на Америка, банките се превърнаха в най-големите притежатели на недвижимо имущество, отключвайки неконтролируемото падане на цените им.

Скоро след това стана ясно, и че облигациите, включващи второкласни ипотеки не генерират необходимите парични потоци. Появи се терминът -  токсични активи, с който се отбелязват ипотеки продавани на хора, които по един циничен израз, нямат дори „и нощно гърне". На 15 септември 2008 с фалита на Lehman Brothers, продажбата на Merrill Lynch и първите 40 млрд долара изсипани в AIG свърши ерата на безметежната вяра в „изчисления" риск.

Бързо стана ясно, че изчислението нито е точно нито въобще е изчисление.  Макар и не веднага, се постави въпроса, как така една безкрайно сложна и скъпа процедура, каквато е системата на създаване, оценяване, пакетиране, продажби и дистрибуция на дългови инструменти, тоест на риск, можа с такава лекота, буквално като падащи плочки на до­ми­но, да събори практически цялата световна финансова система на пазарните общества? Така се добраха и до изобретението на Дейвид И. Ли, което в списание Форбс простичко бе наречено „адска формула".

Пробив или шарлатанство?

Оказа се, че формулата не предсказва коректно поведението на облигациите, чийто риск мери. Настина, става дума за статистическа оценка и следователно, винаги има риск да се случат ония 10, или 5% вероятност, при които дори ААА-траншове от един ипотечен пул ще изгорят поради просрочие. Защо обаче толкова много от тях, действително изпаднаха в това състояние? Натрапващият се отговор, беше, че формулата неправилно е оценила корелацията. Ценни книги, които е предсказала като несвързани, се оказват корелирани, при това със стойност 1. Гаусовата формула работи добре, но модела на Ли вгражда два недостатъка: мери моментен статус на корелираност, и данни, с много кратка история (кривите на CDS практически се наблюдават от 90-те години). Стана ясно това, което винаги е било ясно - финансовата корелираност­ е без­крайно нестабилна, което разбира се компрометира модела. Най-жестоката критика нанесе Насим Талеб, един от малкото мениджъри на хедж-фондове, който се справя добре и в кризата. Талеб подчерта, че обвързването на ценните книжа е неизмеримо чрез използване на корелация и всичко което се базира на нея е шарлатанство.

Възможността моделът да се взриви, става предопределеност, когато някой силен доминантен фактор, който моделът не отчита се промени. Този фактор в настоящата криза се оказаха цените на имотите. Би било несправедливо да кажем, че никой не се е досещал за опасността. Досещат се, но я пренебрегват. Самият Ли, в WSJ твърди, че „много малко хора  разбират същността на модела". Вероятно е прав, вероятно наистина „квантите" не са тези, които могат да спрат влака, който се засилва по нанадолнището, вероятно алчността и глупостта надделяват. Защитници на Ли, макар и малко не липсват. Сигурно щяха да са повече, ако той участваше в тази полемика. Уви, като в долнопробен джеймсбондовски филм от времето на студената война Ли се оказа в Пекин, работещ за китайска инвестиционна банка, която отклонява опитите на медиите да говорят с него.

Сподели: По имейл В Ibox.bg Във Facebook В Svejo