Най-големите инвестиционни възможности рядко се появяват, когато компаниите започнат да се подобряват. Те се появяват, когато компаниите вече са се променили, а инвеститорите все още отказват да повярват, че това е възможно.
Преди по-малко от десетилетие едва ли много инвеститори биха предположили, че европейските банки отново ще се превърнат в един от най-добре представящите се сектори на континента. След финансовата криза от 2008 г., дълговата криза в еврозоната и почти десетилетие на отрицателни лихвени проценти, банковите акции се превърнаха в символ на всичко, което пазарът искаше да избегне - ниска рентабилност, постоянен регулаторен натиск, слаби възвръщаемости и хронично ниски оценки.
За цяло поколение инвеститори европейските банки се превърнаха в класически пример за така наречения "стойностен капан" - компании, които изглеждат евтини по всички традиционни показатели, но никога не успяват да оправдаят тази ниска оценка.
Именно затова случващото се днес заслужава много повече внимание, отколкото получава. Истинската история не е, че банковите акции поскъпват. Истинската история е, че пазарът може би продължава да оценява европейските банки така, сякаш кризата никога не е приключвала. Това е една от най-интересните особености на финансовите пазари - цените често реагират много по-бързо от човешката психология, но понякога се случва и обратното. Компаниите променят бизнеса си, а инвеститорите продължават години наред да ги възприемат през призмата на старите си страхове.
Поведенческите финанси наричат това belief persistence - склонността да запазваме убежденията си дори когато фактите вече говорят друго.
Историята показва, че именно подобни моменти често създават най-интересните инвестиционни възможности. След срива на петролните компании през 2020 г. преобладаващото мнение беше, че секторът е обречен. ESG политиките, ускореният енергиен преход и ниските цени на суровините създадоха усещането, че традиционният петролен бизнес няма бъдеще.
Само две години по-късно именно енергийните компании се превърнаха в едни от най-добре представящите се акции в света. Не защото изведнъж бяха открити нови петролни находища. А защото пазарът най-накрая призна, че старите му убеждения вече не съответстват на новата икономическа реалност.
Въпросът днес е дали европейските банки не преминават през сходен процес. В продължение на почти петнадесет години секторът беше принуден да живее в среда, която практически унищожаваше основния му източник на доходност. Отрицателните лихвени проценти свиха нетния лихвен марж до исторически ниски нива, регулаторните изисквания непрекъснато се затягаха, а инвеститорите постепенно започнаха да приемат ниската рентабилност като новото нормално.
Промяната обаче започна почти незабелязано. След най-агресивния цикъл на повишаване на лихвените проценти в историята на Европейската централна банка банките отново започнаха да печелят от най-важното, което винаги е било същността на банковия бизнес - разликата между цената, на която привличат депозити, и доходността, която реализират от кредитирането.
Именно тук се появява първият голям въпрос, който повечето инвеститори сякаш все още не си задават. Ако бизнес моделът на европейските банки вече отново генерира двуцифрена възвръщаемост на капитала, защо голяма част от сектора все още се оценява така, сякаш тази рентабилност е временна? Това е въпросът, който според мен заслужава много повече внимание от ежедневните движения в цените на банковите акции.
Промяната не е просто теоретична. Тя вече ясно се вижда във финансовите резултати на най-големите европейски банки. Именно тук се крие една от най-интересните особености на настоящия пазарен цикъл. В продължение на години инвеститорите разглеждаха европейския банков сектор като хронично нискорентабилен бизнес, неспособен да създава стойност за акционерите. Днес обаче много от водещите банки вече генерират възвръщаемост на капитала, която до неотдавна беше характерна предимно за най-добрите американски финансови институции.
Най-яркият пример вероятно е UniCredit. Само преди няколко години банката беше сред любимите примери на инвеститорите за подценена институция, която никога не успява да реализира потенциала си. Днес картината е почти неузнаваема. Възвръщаемостта на собствения капитал достига близо 17%, нетната печалба за последните дванадесет месеца надхвърля 11 милиарда евро, а нетният марж на печалбата е впечатляващите 44.6%. Оперативният марж вече надхвърля 62% - ниво, което дълго време изглеждаше немислимо за европейска банка.
Пазарът също започва постепенно да признава тази трансформация. Пазарната капитализация на UniCredit вече достига приблизително 120 милиарда евро, почти двойно повече спрямо нивата отпреди година и половина, а акциите се търгуват при P/E около 11 и Price-to-Book от 1.75. Това вече не е оценката на компания, която инвеститорите смятат за структурно проблемна. Това е оценката на бизнес, който постепенно започва да бъде възприеман като способен устойчиво да генерира висока възвръщаемост.
BNP Paribas разказва различна, но също толкова интересна история. Ако UniCredit вече е получила част от признанието на пазара, то френската банка изглежда все още остава подценена спрямо собствените си фундаментални показатели. При пазарна капитализация над 108 милиарда евро BNP Paribas реализира приблизително 49 милиарда евро годишни приходи и близо 12 милиарда евро нетна печалба, като приходите продължават да растат с над 9% на годишна база. Въпреки това акциите се търгуват при Price-to-Book едва 0.83, което означава, че инвеститорите все още могат да купят един евро счетоводна стойност срещу около 83 евроцента. Това е показател, който традиционно се свързва с компании, чието бъдеще е поставено под сериозно съмнение.
Източник: GettyImages
В случая обаче говорим за банка с почти 10% възвръщаемост на капитала, стабилни печалби и дивидентна доходност, която по текущи данни надхвърля 5%, а според очакванията на пазара може да достигне и двуцифрени стойности през следващите дванадесет месеца. Именно подобни разминавания между фундаментите и оценките често заслужават най-внимателен анализ.
Santander представлява трети сценарий. Испанската банка вече изглежда като институция, при която пазарът постепенно започва да променя мнението си. Пазарната ѝ капитализация наближава 200 милиарда евро, което я превръща в една от най-ценните банки в Европа. Възвръщаемостта на собствения капитал достига близо 13%, нетната печалба надхвърля 12 милиарда евро, а ръстът на печалбата на акция за последното тримесечие достига впечатляващите 60% на годишна база. Акциите вече са поскъпнали с над 60% през последните дванадесет месеца, значително изпреварвайки широкия американски индекс S&P 500. Това вече не изглежда като сектор, който инвеститорите избягват. Това изглежда като сектор, който започва постепенно да бъде преоценяван.
Именно тук според мен се намира най-интересната част от цялата история. Повечето анализи ще се фокусират върху това колко силно са се представили банковите акции през последната година. Това обаче е следствието, а не причината. По-важният въпрос е защо тази преоценка започва едва сега.
Ако UniCredit вече генерира почти 17% възвръщаемост на капитала, ако Santander увеличава печалбите си с двуцифрени темпове, а BNP Paribas все още се търгува под счетоводната си стойност, очевидно историята вече не е за слабите банки. Историята е за пазар, който постепенно започва да осъзнава, че компаниите, които години наред е оценявал като хронично нерентабилни, вече изглеждат фундаментално различно.
Източник: GettyImages
Именно това прави настоящия момент толкова интересен. Цените на акциите се променят всеки ден. Убежденията на инвеститорите се променят много по-бавно. А когато между двете се отвори достатъчно голяма дистанция, именно там най-често възникват най-интересните инвестиционни идеи.
Повечето инвеститори разглеждат банковия сектор като функция на лихвените проценти. Лихвите се повишават - банките печелят повече. Лихвите падат - печалбите намаляват. Това обяснение е вярно, но само на повърхността. Истинската промяна започна много преди Европейската централна банка да започне цикъла на повишаване на лихвите. След кризата от 2008 г. европейските банки бяха принудени да направят нещо, което инвеститорите тогава възприемаха като огромна слабост - да станат много по-консервативни.
В продължение на повече от десетилетие те увеличаваха капитала си, намаляваха кредитния риск, продаваха необслужвани портфейли, затваряха клонове, инвестираха в дигитализация и работеха под най-строгата регулаторна рамка в историята на европейската банкова система. Всяка нова регулация изглеждаше като допълнително ограничение върху печалбите. Всеки по-висок капиталов буфер се възприемаше като тежест. Всеки продаден рисков актив изглеждаше като отказ от растеж. Малцина обаче си задаваха един много прост въпрос - какво ще се случи, ако един ден тези вече много по-здрави банки започнат отново да работят в среда на нормални лихвени проценти?
Именно това се случва днес. Лихвите сами по себе си не направиха европейските банки по-добри. Те просто разкриха стойността на трансформация, която продължи почти петнадесет години. Това е съществената разлика. Ако една компания стане по-печеливша само защото пазарната среда временно ѝ помага, подобрението често е циклично.
Но ако компанията използва трудния период, за да изчисти баланса си, да намали разходите си и да подобри начина, по който разпределя капитала, тогава първият благоприятен цикъл може да доведе до много по-силен ефект, отколкото инвеститорите очакват.
Това е класически пример за капиталов цикъл - концепция, която стои в основата на философията на инвеститори като Хауърд Маркс и Майкъл Мобъсин. Всеки сектор преминава през периоди на свръхпечалби, последвани от свръхинвестиции, които неизбежно водят до спад на възвръщаемостта. Но съществува и обратният процес. Когато една индустрия преживее продължителен период на слаба рентабилност, компаниите започват да намаляват риска, да оптимизират разходите и да използват капитала си много по-дисциплинирано. Именно тогава се създават предпоставките за следващия период на висока възвръщаемост.
Европейските банки може би са един от най-добрите примери за този процес. В продължение на години секторът не разполагаше с излишен капитал за агресивни придобивания, не можеше да разширява балансите си със същото темпо като преди кризата и беше принуден да постави устойчивостта пред растежа. За инвеститорите това изглеждаше като загубено десетилетие. От гледна точка на капиталовия цикъл обаче именно тези години създадоха фундаментите на днешната финансова сила.
И тук идва най-интересният парадокс. Историята показва, че високите печалби много често унищожават собственото си бъдеще. Когато даден сектор започне да генерира извънредна възвръщаемост, към него се насочва огромен капитал. Появяват се нови конкуренти, инвестициите нарастват, капацитетът се увеличава и в крайна сметка печалбите започват да се свиват. Така се развиха железниците през XIX век, телекомуникациите след интернет бума, соларната индустрия през предходното десетилетие и в известна степен днес виждаме подобна логика при инфраструктурата за изкуствен интелект.
При банките обаче процесът беше обърнат. Вместо години на свръхпечалби те преминаха през години на принудителна дисциплина. Вместо агресивен растеж получиха ограничено кредитиране. Вместо разширяване на балансите - натрупване на капитал. Именно затова днешното подобрение не изглежда като обикновен цикличен подем. То прилича на момент, в който петнадесет години болезнено преструктуриране най-накрая започват да дават финансов резултат.
Именно тук според мен инвеститорите трябва да бъдат най-внимателни. Най-големите инвестиционни възможности рядко възникват, когато всички вече говорят за силните резултати. Те възникват, когато пазарът все още обяснява настоящето със страховете от миналото. Европейските банки може би вече не са секторът, който познавахме през 2012 г. Истинският въпрос е дали пазарът е готов да приеме това или все още оценява бъдещето през призмата на една криза, която постепенно остава в историята.
Къде стоят българските банки на европейския фон?
И тук неизбежно възниква един въпрос, който рядко присъства в подобни анализи. Ако европейските банки постепенно излизат от сянката на кризата, къде се намират българските банки в този процес? Отговорът е по-интересен, отколкото изглежда на пръв поглед. Макар че българският банков сектор традиционно остава извън полезрението на международните инвеститори, част от фундаменталните показатели на някои местни банки изобщо не изглеждат по-слаби от тези на значително по-големи европейски институции. В определени отношения дори изглеждат по-консервативни, а оценките им - значително по-ниски.
Най-добрият пример са двете банки, включени в SOFIX - Първа инвестиционна банка и Централна кооперативна банка. ПИБ отчита възвръщаемост на собствения капитал (ROE) от 11.85%, докато ЦКБ реализира 10.71%. За сравнение, BNP Paribas генерира приблизително 9.6%, Santander - около 12.9%, а UniCredit - близо 17%. Разликата показва, че от гледна точка на рентабилността българските банки вече не изглеждат като периферни институции с хронично слаби резултати. Те се намират в диапазон, който спокойно може да бъде сравняван с част от големите европейски банки.
Още по-интересна става картината, когато се погледнат оценките. ПИБ се търгува при P/E от едва 4.8 и Price-to-Book около 0.54, докато ЦКБ е оценена още по-консервативно - P/E 4.4 и Price-to-Book едва 0.45. За сравнение, UniCredit вече достига P/B около 1.75, Santander се търгува при приблизително 1.6, а дори BNP Paribas, която все още се възприема като подценена, вече се оценява на около 0.83 пъти счетоводната си стойност. С други думи, инвеститорът днес плаща почти два пъти по-малко за един лев собствен капитал в ЦКБ, отколкото плаща за един евро собствен капитал в BNP Paribas, и почти четири пъти по-малко спрямо UniCredit.
Разбира се, подобно сравнение не означава, че пазарът греши. Размерът има значение. UniCredit, BNP Paribas и Santander са глобални банкови групи с огромна географска диверсификация, висока ликвидност на акциите и достъп до капиталовите пазари, какъвто българските банки все още нямат. По-високите оценки до голяма степен отразяват именно тези предимства. Ликвидността сама по себе си има цена. Инвеститорите са готови да платят премия за актив, който могат да купят или продадат за секунди, независимо от размера на позицията си. Българската фондова борса все още не предлага подобна дълбочина.
Именно затова сравнението не трябва да се разглежда като директно доказателство, че ПИБ или ЦКБ са "по-евтини" от европейските си конкуренти. То показва нещо по-интересно - че фундаменталната разлика между рентабилността и пазарната оценка остава значително по-голяма в България. Ако европейските банки тепърва започват да се освобождават от сянката на кризата от 2008 г., то българските банки все още носят и допълнителната отстъпка, която международните инвеститори традиционно поставят върху по-малките и по-слабо ликвидни пазари.
Това всъщност връща разговора към основната идея на този анализ. Най-интересните инвестиционни възможности рядко възникват там, където всички вече са открили подобрението. Те възникват там, където фундаментите вече са се променили, но възприятията на пазара все още не са ги настигнали. Дали европейските банки вече преминават през подобна преоценка предстои да разберем.
Но едно е сигурно - инвеститорите, които продължават да гледат банковия сектор единствено през призмата на кризата отпреди почти две десетилетия, рискуват да пропуснат една много по-важна история. Не историята за това колко са поскъпнали банковите акции, а историята за това как една от най-недолюбваните индустрии постепенно започва да възстановява способността си да създава стойност.
*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.
USD
CHF
GBP
