S&P 500 отново е почти толкова скъп, колкото през 1999 г. Историята предупреждава, но този път картината е по-сложна

Американският фондов пазар отново се намира в територия, която исторически почти винаги е изисквала повишено внимание. Коефициентът CAPE на S&P 500, който сравнява текущата цена на индекса със средната, инфлационно коригирана печалба за последните десет години, вече е около 42,5. Това е само малко под рекордните 44,2, достигнати в края на 1999 г. по време на интернет балона.

Само по себе си това число не означава, че пазарът е на прага на срив. Но показва нещо много важно: инвеститорите плащат изключително висока цена за всеки долар дългосрочно изгладена корпоративна печалба. А историята показва, че когато началната оценка е толкова висока, бъдещата доходност обикновено става много по-зависима от това дали компаниите могат да оправдаят огромните очаквания, които вече са вградени в цените.

CAPE е особено полезен точно в подобни моменти, защото намалява влиянието на еднократни скокове или спадове в печалбите. Вместо да гледа само последните 12 месеца, той използва десетгодишна средна печалба, коригирана с инфлацията. Това прави показателя по-бавен и по-малко чувствителен към текущия цикъл, но именно затова той е полезен при оценката дали пазарът като цяло е исторически скъп.

При сегашно равнище около 42,5 заключението е трудно да бъде избегнато: американските акции са изключително високо оценени спрямо дългосрочната история.

Тук паралелът с 1999 г. е очевиден. Тогава интернетът беше технологията, която обещаваше да промени начина, по който работят бизнесът, медиите, комуникациите и търговията. Днес същата роля играе генеративният изкуствен интелект. И в двата случая пазарът започва да оценява не само настоящите приходи, а огромна част от предполагаемото бъдеще.

След няколко пропуснати шанса Reddit най-накрая влиза в S&P 500

Акциите на платформата скочиха с 12%

Точно както през края на 90-те години производителите на мрежово оборудване, полупроводници и телекомуникационна инфраструктура печелеха първи от интернет бума, днес най-голяма част от ранните печалби от изкуствения интелект отиват към производителите на полупроводници, памети, центрове за данни, електроенергийно оборудване и останалата физическа инфраструктура.

Но тук аналогията с интернет балона започва да се разпада. През 1999 г. огромна част от най-бързо поскъпващите компании практически нямаха печалби, а някои нямаха дори устойчиви приходи. Оценките се крепяха основно върху очакванията, че интернетът един ден ще превърне тези компании в печеливши бизнеси.

Днес водещите компании в бума около изкуствения интелект са съвсем различни. Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta са сред най-печелившите предприятия в света. Само Nvidia е генерирала около 58 млрд. долара нетна печалба за едно тримесечие, според посочените данни. Това е фундаментална разлика.

Следователно въпросът не е дали изкуственият интелект е "истински". Почти сигурно е, че технологията е реална и икономическото ѝ значение ще бъде огромно. Същото обаче беше вярно и за интернет през 1999 г. Интернетът действително промени света. Amazon, Google и десетки други компании станаха гиганти. Това не попречи Nasdaq да загуби близо 80% от върха си след спукването на балона. Причината е проста: велика технология не означава автоматично добра инвестиция при всяка цена.

Това е може би най-важният урок от 2000 г. Инвеститорите често правят грешката да смесват два напълно различни въпроса: "Ще промени ли тази технология света?" и "Колко трябва да платя днес за компаниите, които ще участват в тази промяна?". Първият въпрос може да има категорично положителен отговор, докато вторият може да доведе до съвсем различен извод. Ако цената вече предполага почти безупречен растеж за десет години напред, дори много силен бизнес може да донесе посредствена доходност.

Пазарът пада без да пада: Защо 5% спад в S&P 500 изглежда като мечи пазар и къде се крие реалната възможност?

Инвеститорите усещат спад, който не се вижда в индексите

Именно това прави сегашното равнище на CAPE толкова интересно. Пазарът вече не се нуждае просто от добри резултати. Той се нуждае от резултати, които постоянно надминават високи очаквания. При ниска оценка една компания може да расте с 8% и да бъде отлична инвестиция. При много висока оценка същата компания може да расте с 20% и въпреки това акцията да падне, ако инвеститорите са очаквали 30%.

Това е големият риск при сегашната фаза на пазара: не е необходимо корпоративните печалби да се сринат, за да паднат акциите. Достатъчно е темпът на растеж да се нормализира или инвеститорите да решат, че вече не искат да плащат толкова висок коефициент за същата печалба. Този процес се нарича свиване на оценката и може да причини сериозен спад дори при продължаващ ръст на приходите и печалбите.

Представете си компания, която печели 10 долара на акция и пазарът плаща 40 пъти тази печалба. Цената е 400 долара. Ако след две години печалбата се увеличи с 50% до 15 долара, но коефициентът спадне от 40 на 25, цената става 375 долара. Компанията е увеличила печалбата си с 50%, но инвеститорът все още губи пари. Именно това е опасността на високата начална оценка.

И тук сегашният пазар има още един важен проблем: високите лихви. В края на 90-те години доходността по облигациите също беше висока, но през последното десетилетие инвеститорите свикнаха с почти нулева цена на капитала. Сега 10-годишните американски държавни облигации носят доходност около 4,7%, а 30-годишните над 5%.

Това означава, че инвеститорът има реална алтернатива на акциите. Ако може да получи над 5% от държавен дълг, високооценените акции трябва да обещават значително по-висока бъдеща доходност, за да оправдаят риска.

Източник: GettyImages

Това повишава чувствителността на технологичните компании към всяко разочарование. Колкото по-голяма част от стойността на една акция идва от печалби, очаквани след пет, десет или петнадесет години, толкова по-силно високите лихви намаляват настоящата стойност на тези бъдещи печалби. Именно затова комбинацията от CAPE около 42,5 и дългосрочни държавни лихви над 5% заслужава много повече внимание от самия исторически паралел с 1999 г.

Но и тук не бива да се прави механичен извод, че сривът е непосредствен. Високите оценки могат да се запазят изненадващо дълго. CAPE преминава над исторически високи равнища още преди окончателния връх на интернет балона. Инвеститор, който е продал твърде рано, е могъл да пропусне значителна част от последното покачване. Историята показва, че оценката е много по-добър показател за дългосрочната очаквана доходност, отколкото за точния момент на следващия спад.

Точно затова сегашният сигнал трябва да се разглежда като предупреждение, а не като часовник за срив. При CAPE над 40 вероятността следващото десетилетие да донесе същите средни доходности, с които инвеститорите са свикнали исторически, намалява. За да се запази двуцифрената годишна доходност, или корпоративните печалби трябва да растат необичайно бързо за много дълъг период, или оценките трябва да останат трайно над историческите норми. И двете са възможни, но изискват все по-смели предположения.

Рей Далио също посочва паралели не само с 2000 г., но и с 1929 г. Това не означава, че той прогнозира буквално повторение на тези сривове. По-важна е структурата: силна нова технология, огромен инвестиционен оптимизъм, концентрация на капитала, бързо разширяване на оценките и убеждение, че новата епоха оправдава по-висока цена на активите.

Това са типични признаци на балон, но балонът не означава непременно, че основната технология е измама. Напротив, най-опасните балони често се образуват около напълно реални технологични революции.

Железниците през XIX век променят света и същевременно предизвикват спекулативни балони. Електрификацията променя света. Автомобилите променят света. Интернетът променя света. Във всеки случай инвеститорите първоначално правилно разпознават мащаба на промяната, но често грешат в цената, която са готови да платят за нея.

Точно това трябва да наблюдаваме при изкуствения интелект.

Има и още една важна разлика спрямо 1999 г. Днешните печалби са силно концентрирани в малък брой огромни компании, които имат реални парични потоци, но също така започват да инвестират стотици милиарди долари в нова инфраструктура. Това означава, че следващата фаза на пазара може да зависи не толкова от ръста на приходите, колкото от възвръщаемостта върху този огромен капитал. Ако разходите за центрове за данни, полупроводници и електроенергия продължат да растат по-бързо от приходите, пазарът ще започне да задава много по-трудни въпроси.

Следователно най-големият риск не е изкуственият интелект да се окаже провал. По-вероятният риск е изкуственият интелект да бъде огромен успех, но част от компаниите да бъдат оценени така, сякаш този успех вече е гарантиран и напълно монетизиран. Това е много по-опасна ситуация, защото фундаменталната история може да остане отлична, докато борсовата доходност се влошава.

Историята след 2000 г. показва точно това. Някои от най-добрите технологични компании в света продължиха да растат след спукването на балона, но инвеститорите, купили ги при прекомерни оценки, трябваше да чакат години, за да възстановят загубите си. При Nasdaq процесът отне повече от десетилетие, преди индексът устойчиво да се върне над върха от интернет балона.

Това е истинското предупреждение на CAPE при 42,5. То не казва: "Продавайте, защото утре идва срив." Казва нещо много по-полезно: при сегашните цени границата за грешка е изключително малка. Ако растежът остане силен, пазарът може да продължи нагоре. Ако изкуственият интелект произведе огромни печалби, настоящите оценки могат постепенно да бъдат оправдани. Но ако растежът се забави, лихвите останат високи или инвеститорите просто поискат по-ниска цена за всяка единица печалба, корекцията може да бъде значителна дори без рецесия.

Именно затова днешният пазар не трябва да се сравнява механично с 1999 г. Той е фундаментално по-силен, но и изключително скъп. Големите технологични компании печелят реални пари, но очакванията са огромни. Изкуственият интелект е реална технологична революция, но това не премахва риска от надценяване.

Защо Gen Z поколението смени двустайния апартамент с акции от S&P 500

Финансовите приоритети видимо се променят

Най-вероятно истината е някъде по средата: този път фундаментите са по-добри, но математиката на високата цена остава същата.

И точно затова CAPE не трябва да се използва като сигнал за паника. Той трябва да се използва като напомняне, че когато пазарът плаща почти толкова висока цена, колкото в пика на интернет балона, бъдещето вече трябва да бъде не просто добро.

То трябва да бъде почти безупречно.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари