Когато акциите започнат да бият облигациите с 25% годишно, това вече не е просто бичи пазар

Има графики, които показват доходността на пазара, и има графики, които показват къде се намираме в историческия режим. Тази, която ще видите по-долу, е от втория тип. Тя измерва средната годишна относителна обща доходност на американските акции спрямо американските облигации за последните 76 месеца, тоест приблизително шест години и четири месеца.

Когато линията е над нулата, акциите са носили повече от облигациите през този достатъчно дълъг прозорец. Когато е под нулата, облигациите са били по-добрият актив. Днес показателят се намира в крайност, която по графиката практически няма аналог след Втората световна война. Именно това прави картината много по-интересна от поредния аргумент, че американските акции са "скъпи".

На пръв поглед посланието изглежда очевидно: акциите са победили облигациите с огромна разлика и следователно трябва да сме близо до край на цикъла. Историята обаче не позволява толкова лесен извод. Върховете през 1939, 1956, 1969, 1981 и 1999 се появяват в изключително различни макроикономически режими и не водят до еднакъв резултат веднага след тях.

Това е първата важна уговорка. Подобен индикатор не е пазарен таймер. Той не казва кога да бъдат продадени акциите. Показва нещо друго и вероятно по-ценно: колко необичайно голямо вече е натрупаното относително предимство на един клас активи спрямо друг.

Източник: Теодор Минчев

Днешната стойност изглежда близо до или над 25% годишна относителна доходност в полза на акциите. Това означава, че през последните приблизително 6,3 години разликата между двата класа активи е била изключителна не в рамките на няколко месеца, а през цял инвестиционен цикъл.

Тук ефектът на сложната доходност става огромен. Илюстративно, ако един актив превъзхожда друг с 25 процентни пункта годишно в продължение на 6,3 години, натрупаната разлика не е 157,5%. Сложното олихвяване прави разминаването многократно по-голямо. Не бива да превръщаме това директно в реална доходност от графиката, защото показателят е annualized relative total return и методологията трябва да бъде четена точно, но икономическият смисъл остава: относителното богатство, създадено в акции спрямо облигации, вече е много голямо.

Как да избягваме капаните при инвестиране?

Общото между повечето финансови капани e обещанието за бързи пари

И тук графиката започва да разказва история за капиталовите режими. През 1956 г. показателят достига приблизително 25%, след силния следвоенен период за американските акции. След това относителното преимущество постепенно започва да ерозира. Към края на 60-те има нов, по-нисък връх, а през 70-те линията пада под нулата.

Следва кратък изблик около 1981 г., но истинският следващ голям цикъл идва през 90-те и кулминира около технологичния балон през 1999 г., когато акциите отново превъзхождат облигациите с приблизително 15% годишно за разглеждания прозорец. След това отношението се обръща драматично.

В годините след dot-com балона и особено около глобалната финансова криза облигациите се оказват значително по-конкурентни и индикаторът пада дълбоко под нулата.

Това, което отличава настоящия период, е не само абсолютното ниво, а скоростта на движението. Около началото на предходното десетилетие индикаторът все още е отрицателен. След това започва мощно изкачване, прекъснато от отделни корекции, което през последните години се ускорява.

Ако прочетем графиката структурно, това е свидетелство за една огромна промяна в начина, по който капиталът е бил възнаграден: собствеността върху корпоративни печалби е победила кредитирането на държавата с исторически голяма разлика.

Причината не е само поскъпването на S&P 500. Другата половина на уравнението е слабостта на облигациите. Това е критично. След десетилетия на постепенно спадащи доходности облигационният пазар навлезе в режим, в който повишаването на инфлацията и лихвените проценти нанесе сериозни капиталови загуби на по-дългосрочния дълг. Следователно сегашният екстремум е продукт на две сили едновременно: извънредно силни акции и необичайно слаб облигационен цикъл. Това го различава от ситуация, при която акциите просто растат по-бързо на фона на нормално представящ се фиксиран доход.

Именно тази особеност усложнява контратезата. Вече не живеем в свят, в който облигациите почти не плащат доходност. При дългосрочни американски държавни книжа около 5%, алтернативната цена на държането на акции се е променила фундаментално.

Голямата разпродажба на облигации продължава с пълна сила

Инвеститорите са притеснени за инфлацията и енергийните цени

В продължение на голяма част от предходния бичи цикъл инвеститорът можеше да аргументира високи equity multiples с липсата на реална алтернатива. Днес тази логика е много по-слаба. Ако държавният дълг предлага близо 5% номинална доходност, компаниите трябва да генерират достатъчно бърз растеж на печалбите, за да оправдаят поетия допълнителен риск.

Това може да се окаже истинският смисъл на сегашния екстремум. Не непременно, че акциите трябва да паднат, а че летвата за бъдещото им превъзходство става все по-висока. За да продължи линията нагоре от вече исторически равнища, американските компании трябва да продължат да произвеждат доходност, която значително превъзхожда облигациите, въпреки че самите облигации вече предлагат много по-висока начална доходност. Математиката постепенно става по-неблагоприятна.

Тук влиза и AI цикълът. Огромна част от американското капиталово превъзходство през последните години е концентрирана в компании, свързани с технологиите, облачните услуги, полупроводниците и изкуствения интелект. Това има фундаментална основа: ръстът на печалбите на част от тези компании е реален. Но едновременно с това пазарът вече капитализира години бъдещи очаквания.

Ако инвестициите в AI продължат да създават достатъчно висока възвръщаемост, сегашната крайност може да остане крайна по-дълго, отколкото историческите сравнения предполагат. Ако обаче ръстът на капиталовите разходи започне да изпреварва ръста на икономическата печалба, относителната привлекателност на облигации с доходност около 5% ще нарасне много бързо.

Графиката съдържа и по-дълбок урок. Големите промени в лидерството между акции и облигации не са ежегодно явление. Те са многогодишни режими. След крайностите не е задължително да следва незабавен срив, но много често следва промяна в относителната възвръщаемост. Понякога това става чрез спад на акциите. Понякога чрез силен облигационен цикъл. Понякога чрез дълъг период, в който акциите продължават да растат номинално, но облигациите постепенно наваксват.

Доходността по европейските облигации удари дългогодишен връх - какво означава това?

Налице са много фактори, които играят роля

Следователно нулевата линия на тази графика е по-важна, отколкото изглежда: тя разделя не просто положителна и отрицателна доходност, а два различни режима на капиталово лидерство.

Това има значение и за класическия портфейл 60/40. След 2022 г. беше лесно да се заключи, че облигациите вече не изпълняват традиционната си защитна функция. Но точно високата доходност, която нанесе капиталови загуби при прехода към новия лихвен режим, създава по-добра бъдеща отправна точка. Облигация, купена при доходност 1%, и облигация, купена при 5%, са съвсем различни инвестиционни предложения.

Историческата слабост на облигациите, която помогна на тази графика да достигне сегашния екстремум, парадоксално е същият процес, който постепенно възстановява тяхната конкурентоспособност.

Това е причината графиката да не трябва да бъде четена като "продавайте акции". Тя казва нещо по-фино. Последните шест години бяха извънредно добри за притежателите на американски корпоративен риск спрямо притежателите на американски държавен дълг. Толкова добри, че относителният резултат вече се намира около най-високите наблюдавани нива за почти век. Такова положение не предопределя обрат утре. Но означава, че голяма част от благоприятния режим вече е реализирана, докато конкуренцията за капитала от облигационния пазар става все по-сериозна.

И може би точно тук е най-интересният въпрос за следващите години. Пазарът продължава да обсъжда дали S&P 500 може да направи още 10%, 15% или 20%. Исторически по-важният въпрос може да бъде друг: дали сме близо до момента, в който облигациите отново започват да печелят обратно капитал след едно от най-тежките си относителни поражения за последните девет десетилетия.

Ако това се случи, не е необходимо акциите да се сринат. Достатъчно е тяхната бъдеща възвръщаемост да стане по-нормална, докато доходността по облигациите остане висока.

Историческите крайности рядко са точни часовници. Те са по-добри като измерители на асиметрията. А тази графика показва една асиметрия много ясно: инвеститорът, който преди шест години избра американските акции пред американските облигации, вече е получил необичайно голяма компенсация за това решение.

От тази точка нататък въпросът не е дали акциите остават качествен актив. Въпросът е колко още относителна доходност може да бъде извлечена, преди цената на сигурността отново да започне да изглежда конкурентна.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.

Съжалявам ли, че не си купих акции на SpaceX? Категорично НЕ!

Когато всички говорят за потенциалната печалба, обикновено никой не говори достатъчно за риска