В продължение на повече от четири десетилетия облигациите изпълняваха една от най-важните функции в инвестиционните портфейли. Те не само носеха доход, но и обикновено поскъпваха, когато икономиката се забавяше, акциите падаха и централните банки намаляваха лихвените проценти.
Именно върху тази отрицателна зависимост между акциите и държавния дълг беше изградена голяма част от съвременната теория за разпределение на капитала. Днес обаче тази връзка отново е поставена под съмнение.
Доходността по десетгодишните американски облигации се приближава до 5%, тридесетгодишната надхвърля 5,3%, британските, германските, японските и австралийските книжа също са под натиск, а петролът около 110 долара за барел увеличава вероятността централните банки да продължат или дори да възобновят повишаването на лихвите.
Това вече не изглежда като временна реакция на една инфлационна новина. Все повече прилича на глобална промяна в цената на капитала.
Най-важният въпрос не е дали доходността по десетгодишните американски облигации ще премине точно 5%. Това е психологическа граница, но не и магическо число. Същинският въпрос е защо доходността се покачва. Ако причината беше силен икономически растеж, по-добри корпоративни печалби и увеличено търсене на капитал, фондовите пазари вероятно биха могли да понесат по-високите лихви.
Настоящото движение обаче произтича от много по-неприятна комбинация: поскъпваща енергия, възстановяващ се инфлационен натиск, огромно предлагане на държавен дълг и нарастващо съмнение дали централните банки могат да намалят лихвите, без да загубят контрол върху цените.
Това е среда, в която доходността се покачва не защото икономическите перспективи стават по-добри, а защото инвеститорите изискват по-голямо обезщетение за инфлационния, фискалния и политическия риск.
Петролът е първата част от уравнението. Когато цената му се повиши от 70-80 долара към 110 долара, въздействието не остава ограничено до енергийния сектор. По-скъпото гориво преминава през транспорта, земеделието, промишлеността, авиацията, химическото производство и крайните потребителски цени.
Ефектът не се проявява наведнъж, а постепенно се разпространява по цялата верига на доставки. Това означава, че дори основната инфлация временно да изглежда устойчива, общото ценово равнище може отново да се ускори, а предприятията да започнат да прехвърлят по-високите си разходи към потребителите. Именно затова пазарът реагира толкова остро.
Един продължителен енергиен шок не просто увеличава инфлацията за един или два месеца. Той може да промени очакванията на домакинствата, предприятията и участниците на облигационния пазар за години напред.
Втората част е държавният дълг. Правителствата по света вече не вземат средства само за преодоляване на временна рецесия. Те финансират структурно по-големи разходи за отбрана, енергийна сигурност, инфраструктура, социални системи, промишлена политика и преход към изкуствен интелект.
В Съединените щати големите бюджетни дефицити продължават дори при относително ниска безработица. Европа трябва едновременно да финансира отбрана, енергийна независимост и застаряващо население.
Япония навлиза в период на по-високи лихви с държавен дълг, надхвърлящ два пъти размера на икономиката. Все повече емитенти се конкурират за един и същ ограничен капитал, а купувачите вече не са готови да го предоставят при почти нулева реална доходност.
Това променя самата логика на облигационния пазар. През десетилетията след началото на 80-те години инвеститорите печелеха не само от купоните, но и от почти непрекъснатото понижаване на доходността. Когато лихвите падат, цените на вече издадените облигации се повишават.
Така постепенното движение от двуцифрена доходност в началото на 80-те години към нулеви и дори отрицателни стойности след световната финансова криза създаде изключително благоприятен пазар.
Всеки икономически проблем водеше до по-ниски лихви, а всяко понижение на лихвите увеличаваше цената на дългосрочните облигации. Този механизъм вече не може да се приема за постоянен.
Днес рискът е обратният. Ако инфлацията остане по-висока, бюджетните дефицити се запазят, а държавите продължат да предлагат огромни количества нов дълг, инвеститорите могат трайно да изискват по-голяма срочна премия. Това е допълнителната доходност, необходима, за да бъде заключен капиталът за десет, двадесет или тридесет години при несигурни бъдещи цени и лихвени проценти.
В такъв случай централната банка може дори да започне да понижава основната лихва, без доходността по дългосрочните облигации да спадне съществено.
Краткият край на кривата ще следва паричната политика, докато дългият край ще отразява фискалния и инфлационния риск. Това би било фундаментална промяна спрямо средата, към която инвеститорите привикнаха след 2008 г.
Американската доходност от 5% има особено значение, защото държавните облигации на САЩ са отправната точка за оценяването на почти всички останали активи.
Когато инвеститорът може да получи приблизително 5% номинална доходност от държавен дълг, изискваната възвръщаемост от акциите, недвижимите имоти, частния капитал и корпоративните облигации също се повишава.
Компания, оценена при 30 или 40 пъти печалбата, вече трябва да доказва значително по-висок и по-устойчив растеж, за да оправдае риска спрямо тази безрискова алтернатива. Недвижим имот с доходност от 4% става по-малко привлекателен, когато държавните книжа носят повече без оперативни разходи и риск от незаетост.
Проектите за центрове за данни, изчислителна инфраструктура и енергийни мощности също трябва да преодолеят много по-висока цена на финансиране.
Точно тук облигационният проблем се превръща в проблем за изкуствения интелект. Разгръщането на новата инфраструктура изисква стотици милиарди долари за чипове, центрове за данни, електропреносни мрежи, охлаждане и производство на електроенергия.
Част от най-големите технологични компании могат да финансират тези инвестиции чрез собствените си парични потоци, но цялата верига около тях все по-често разчита на дълг, съвместни дружества и външен капитал.
При доходност по дългосрочния държавен дълг над 5% цената на корпоративното финансиране се покачва още по-високо. Така пазарът започва да задава въпрос, който при евтините пари почти не съществуваше: колко бързо тези инвестиции ще започнат да носят достатъчна възвръщаемост, за да покрият реалната цена на вложения капитал?
Глобалният характер на движението е също толкова важен. Десетгодишните японски облигации вече предлагат доходност около 3%, най-високата от три десетилетия, а тридесетгодишните достигнаха рекордни равнища около 4,18%.
Това може да изглежда като местно развитие, но Япония е един от най-големите износители на капитал в света и притежава приблизително 1,1 трилиона долара американски държавни облигации.
Когато японският инвеститор може да получи значима доходност у дома, необходимостта да купува американски дълг и да плаща за валутна защита намалява. Дори пренасочване на 5% от японските вложения в американски книжа би означавало около 55 млрд. долара по-слабо търсене.
Само по себе си това няма да разруши пазара, но е съществено в момент, когато американското правителство трябва да пласира все по-голямо количество нов дълг.
Европа е изправена пред друга версия на същия проблем. Енергийната зависимост прави инфлацията на континента по-чувствителна към петрола и природния газ. ЕЦБ вече повиши основната си лихва до 2,5%, а пазарът започна да допуска допълнителни увеличения.
Това повишава доходността по държавния дълг, но въздействието не е равномерно. Германия може да заема сравнително евтино благодарение на по-високото доверие, докато по-задлъжнелите държави трябва да плащат допълнителна премия.
Ако разликите между доходностите започнат да се разширяват прекомерно, ЕЦБ ще бъде изправена пред познатия конфликт между борбата с инфлацията и запазването на финансовата цялост на еврозоната.
Великобритания също показва колко бързо облигационният натиск може да се превърне във фискален проблем. Доходността по десетгодишните британски книжа достигна равнища около 5,37%, най-високите от 2007 г. Това увеличава разходите по новото финансиране, ограничава възможностите на правителството за бюджетни стимули и постепенно преминава към ипотечните лихви.
Така се създава самоподсилваща се зависимост: по-високата инфлация води до по-висока доходност, тя увеличава разходите за обслужване на дълга, а по-високите лихвени разходи изискват още данъци, съкращения или нов дълг.
Колкото по-дълго продължи този процес, толкова по-малко свобода остава за икономическата политика.
Означава ли всичко това, че започва продължителен глобален мечи пазар при облигациите? Все още е рано за категорично заключение. След големия спад през 2022 г. значителна част от преоценката вече се е случила, а доходност от 5% предоставя много по-добра начална основа за бъдеща възвръщаемост от доходност от 1%.
Ако растежът рязко се забави, петролът се върне надолу и инфлацията отслабне, дългосрочните облигации могат отново да поскъпнат значително. При достатъчно дълъг хоризонт по-високият купон също компенсира част от ценовите колебания. Следователно по-високата доходност не означава автоматично, че облигациите са непривлекателни.
Тя означава, че рискът вече не е само кредитен, а все по-силно зависи от срока, инфлацията и фискалната политика.
Най-голямата опасност е механичното предположение, че облигациите непременно ще защитят портфейла при спад на акциите. Това обикновено работи при дефлационна рецесия, когато търсенето се свива, инфлацията пада и централните банки могат агресивно да намаляват лихвите.
Но при стагфлационен шок причината за поевтиняването на акциите и облигациите може да бъде една и съща. По-високата енергия притиска корпоративните маржове, докато по-високата инфлация увеличава доходността по държавния дълг.
Акциите губят заради по-слаби реални печалби и по-висок коефициент на дисконтиране, а облигациите губят заради обезценяването на фиксираните им бъдещи плащания.
Това е режимът, който през 2022 г. причини едновременни загуби в двата основни класа активи.
Не всяка облигация обаче носи еднакъв риск. Книжата с кратък срок до падеж могат сравнително бързо да бъдат реинвестирани при по-висока доходност и реагират по-слабо на движенията в дългосрочните лихви. Тридесетгодишният дълг е много по-чувствителен, защото малка промяна в изискваната доходност има голямо влияние върху настоящата стойност на плащанията през следващите десетилетия. Същото важи за компаниите.
Предприятията със силни свободни парични потоци, нисък дълг и ограничена нужда от рефинансиране могат да преминат по-лесно през среда на скъп капитал. Задлъжнелите дружества, строителните компании, недвижимите имоти и бизнесите, чиито печалби се очакват далеч в бъдещето, са много по-уязвими.
Истинският сигнал от пазара не е просто, че доходността отново се приближава до 5%. Сигналът е, че капиталът започва да изисква реално възнаграждение след дълъг период, в който държавите, предприятията и инвеститорите приемаха евтиното финансиране за естествено състояние.
Петролът може да бъде непосредственият катализатор, но структурната причина е по-дълбока: светът се нуждае от все повече капитал за отбрана, енергия, изкуствен интелект, инфраструктура и социални разходи точно когато спестителите стават по-взискателни към цената, на която го предоставят.
Затова настоящото движение може да се окаже не началото на непрекъснат срив, а краят на едно много по-старо убеждение: че доходността винаги ще се връща към нулата и централните банки винаги ще могат да спасят всички класове активи едновременно.
Ако инфлационният и фискалният режим действително се е променил, облигациите няма да изчезнат като средство за диверсификация.
Но изборът на срок, качество и валута ще стане много по-важен от простото притежание на широк облигационен индекс. В новия режим защитата няма да идва автоматично от етикета "държавен дълг". Тя ще зависи от това какъв риск се поема, при каква доходност и срещу какъв възможен сценарий.
Материалът има аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.
USD
CHF
GBP
