Пазарът рядко прави очевидни подаръци. Когато една компания изглежда прекалено евтина, обикновено има добра причина за това. При Baidu тези причини са добре известни:
Китай, геополитическият риск, американските ограничения върху технологиите, слабостта на китайската икономика, структурният спад на традиционната онлайн реклама и съмненията дали компанията не е загубила лидерската си позиция в генеративния изкуствен интелект.
След последния отчет инвеститорите отново се концентрираха точно върху тези проблеми. Приходите за второто тримесечие на 2026 г. намаляха с 4% на годишна база до 31,3 млрд. юана, приходите от онлайн маркетинг се сринаха с 19% до 13,1 млрд. юана, а нетната печалба падна до 2,3 млрд. юана спрямо 7,3 млрд. година по-рано.
Акциите реагираха с двуцифрен спад и при цена около 91 долара Baidu вече се оценява на приблизително 35 млрд. долара.
Но точно тук започва интересната част. Ако спрем да гледаме Baidu като интернет търсачка и започнем да разглобяваме компанията на отделни бизнеси, сегашната оценка започва да изглежда все по-трудна за обяснение.
За около 35 млрд. долара инвеститорът получава най-голямата китайска търсачка, огромна рекламна платформа, един от водещите AI cloud бизнеси в Китай, собствена екосистема от големи езикови модели и AI приложения, Apollo Go, който вече е един от най-мащабните robotaxi оператори в света, значителна ликвидна позиция и, може би най-важното, 58% от една от най-интересните китайски компании за AI ускорители, Kunlunxin.
Именно последната част може напълно да промени начина, по който пазарът оценява Baidu през следващите години. Reuters съобщава, че Kunlunxin подготвя IPO при целева оценка около 50 млрд. долара.
Ако тази оценка дори приблизително се реализира, 58-процентният дял на Baidu би имал стойност около 29 млрд. долара. Това е почти цялата текуща пазарна капитализация на Baidu, преди да сме поставили каквато и да било стойност върху търсачката, облака, AI приложенията, Apollo Go, рекламата, инвестиционния портфейл или останалите активи.
Пазарът все още оценява Baidu като старата Baidu
Това вероятно е централният проблем в настоящата оценка. Пазарът вижда компания, чиито консолидирани приходи намаляват с 4%, и автоматично я поставя в категорията на зрелите китайски интернет компании с проблемен растеж. Но вътре в тези консолидирани числа се извършва драматична смяна на двигателя.
Традиционният бизнес на Baidu действително се свива бързо. Legacy Business приходите през второто тримесечие са спаднали с 23% на годишна база, докато приходите от онлайн маркетинг са намалели с 19%.
Същевременно обаче Baidu Core AI-powered Business е нараснал с 25% до 12,5 млрд. юана и вече представлява половината от Baidu General Business. Само година по-рано този дял е бил 38%.
Това означава, че инвеститорите в момента наблюдават не толкова упадък на компания, колкото болезнена трансформация, при която старият бизнес се свива по-бързо, отколкото новият засега успява да промени заглавната цифра за приходите.
Точно такъв тип преходи са трудни за оценяване от пазара. Ако една компания има стар бизнес за 100 единици, който намалява с 20%, и нов бизнес за 50 единици, който расте с 50%, общият резултат изглежда почти стагниращ.
Но икономическата структура на компанията може да се променя с огромна скорост. След още няколко години старият сегмент може да бъде значително по-малък, докато новият вече определя цялата оценка.
В случая на Baidu това вече се вижда в данните. AI Cloud Infra реализира 7,3 млрд. юана приходи през второто тримесечие, ръст от 50% на годишна база. Още по-впечатляващ е GPU Cloud, където приходите са скочили с 283%, след ръст от 184% през предходното тримесечие.
Това не са проценти, характерни за компания, която трябва да се търгува като технологичен бизнес без растеж. Това са темпове, които в САЩ обичайно предизвикват точно обратната реакция, инвеститорите започват да плащат огромна премия за бъдещата възможност.
Kunlunxin може да се окаже скритата компания вътре в Baidu
Най-силният аргумент обаче вероятно е Kunlunxin. Историята започва още през 2011 г., когато Baidu започва да разработва собствени AI процесори за нуждите на своите алгоритми и центрове за данни.
По-късно бизнесът е отделен като самостоятелна компания, но Baidu запазва контролния пакет. Днес Kunlunxin разработва AI ускорители, предназначени както за inference, така и за обучение на модели, а геополитическата конфронтация между Вашингтон и Пекин неочаквано превърна компанията от вътрешен технологичен проект в стратегически актив.
Ограниченията върху продажбите на най-модерните Nvidia ускорители за Китай създават огромен икономически стимул китайските cloud оператори, държавни институции и технологични компании да изграждат собствена AI инфраструктура.
Според IDC местните производители вече държат около 41% от китайския пазар на AI accelerator сървъри. До съвсем скоро Kunlunxin беше оценявана като сравнително малък актив. Частен кръг на финансиране през 2025 г. постави стойността ѝ около 21 млрд. юана, или приблизително 3 млрд. долара.
Само година по-рано приходите са били около 2 млрд. юана и компанията е отчела загуба около 200 млн. юана. Но динамиката се променя изключително бързо.
За 2025 г. Kunlunxin е очаквала приходи над 3,5 млрд. юана и достигане на break-even, като над половината от продажбите вече трябва да идват от външни клиенти, а не от самата Baidu.
P800 ускорителят печели поръчки за държавни и корпоративни центрове за данни, Tencent вече е клиент, а според Reuters ByteDance също проявява интерес. Това е критично важно, защото доказва, че Kunlunxin започва да се превръща от captive supplier на Baidu в независима semiconductor компания.
Следващата стъпка е още по-интересна. Kunlunxin разработва M100, насочен към inference, и M300, предназначен както за обучение, така и за inference. Именно inference може да стане най-голямата част от AI изчислителния пазар с разпространението на AI приложенията.
Обучението на един модел изисква огромен еднократен изчислителен ресурс, но всяка заявка към този модел след това изисква inference. Ако стотици милиони хора и хиляди предприятия започнат ежедневно да използват AI агенти, търсенето на евтин и енергийно ефективен inference compute може да бъде практически постоянно.
Това е същата логика, която кара инвеститорите в САЩ да плащат огромни оценки за компании, способни да предложат алтернатива на Nvidia.
В Америка подобна чип компания струва десетки милиарди
Контрастът с американските оценки е изключително показателен. На 18 август американският AI chip стартъп Etched приключи финансиране за 700 млн. долара при оценка 21 млрд. долара. Компанията има над 1 млрд. долара сключени клиентски договори и повече от 400 служители, но все още е в ранна фаза на комерсиализация.
Само в рамките на по-малко от месец оценката ѝ се е удвоила. Друг американски chip дизайнер, Velaura AI, достигна оценка над 1 млрд. долара още при Series A финансиране от 110 млн. долара.
Това показва до каква степен американският капиталов пазар е готов да плаща не само за настоящи приходи, а за стратегическа позиция в бъдещата AI инфраструктура.
При публичните компании разликата е още по-драматична. Nvidia вече се оценява на над 5 трилиона долара, а AMD е около 800 млрд. долара пазарна капитализация. Тези оценки безспорно отразяват далеч по-големи приходи, технологично лидерство и глобален пазар, затова директното сравнение с Kunlunxin би било некоректно.
Но то показва нещо друго: капиталовият пазар е готов да поставя огромна стойност върху AI compute, защото вярва, че изчислителната инфраструктура ще бъде един от основните bottleneck-и на AI революцията.
Дори китайският пазар вече започва да прилага същата логика. Reuters отбелязва, че анализаторите на Citi очакват приходите на Kunlunxin да достигнат около 14 млрд. юана, приблизително 2 млрд. долара, през 2027 г.
Ако компанията получи оценка 50 млрд. долара, това би означавало приблизително 25 пъти бъдещите продажби. На пръв поглед това изглежда екстремно и вероятно е.
Но Reuters посочва, че подобен multiple вече се наблюдава при китайски semiconductor компании като Cambricon и Iluvatar. Тоест 50 млрд. долара не е фундаментална гаранция, а bullish IPO сценарий. Интересното за Baidu е, че дори значителен haircut спрямо него оставя огромна стойност.
Ако Kunlunxin бъде оценена не на 50 млрд., а например на 20 млрд. долара, 58- процентният дял на Baidu би струвал около 11,6 млрд. долара. При 30 млрд. оценка стойността му става 17,4 млрд. долара. При 40 млрд. получаваме 23,2 млрд. долара.
А при целевите 50 млрд. стигаме до 29 млрд. долара. С други думи, дори без да приемаме най-оптимистичния сценарий, една единствена дъщерна компания може да представлява между една трета и почти цялата пазарна капитализация на Baidu.
А след Kunlunxin остава целият останал Baidu
Тук sum-of-the-parts логиката става особено интересна. Ако хипотетично приемем стойност от 20 млрд. долара за Kunlunxin, делът на Baidu е 11,6 млрд. долара и срещу останалите приблизително 23 млрд. долара пазарът трябва да оцени всичко друго.
Това включва Search, рекламната платформа, AI Cloud, ERNIE, AI Applications, Apollo Go, Baidu Maps, огромната потребителска база, участията и ликвидните активи.
При 30 млрд. оценка на Kunlunxin остатъчната стойност става още по-малка. А при 50 млрд. почти целият останал Baidu би бил оценен близо до нула преди корекции за дълг и други балансови позиции.
Това, разбира се, не означава, че можем механично да прибавим 29 млрд. долара към текущата оценка и да обявим Baidu за двойно по-скъпа компания.
Съществуват minority discounts, данъци, потенциално размиване при IPO, ограничения върху монетизацията на дела, китайски holding-company discount и огромен въпрос дали самата Kunlunxin действително заслужава 50 млрд. долара.
Reuters съвсем основателно определя подобна оценка като изключително агресивна, след като само шест месеца по-рано частният пазар е оценявал компанията на около 3 млрд. долара.
Но инвестиционната теза не се нуждае от 50 млрд. долара, за да стане интересна. Достатъчно е Kunlunxin да се окаже актив за 15 или 20 млрд. долара, за да започне sum-of-the-parts оценката на Baidu да изглежда странно ниска.
AI Cloud вече не е обещание, а реален бизнес
Вторият актив, който вероятно получава недостатъчно признание, е облачната инфраструктура. Приходите от AI Cloud Infra достигат 7,3 млрд. юана само за второто тримесечие, или приблизително 1 млрд. долара за три месеца.
Това предполага годишен run rate от около 4 млрд. долара, макар сезонността да означава, че проста годишна екстраполация трябва да се използва предпазливо. По-важният факт е 50-процентният годишен ръст.
Ако американска публична cloud или AI infrastructure компания с няколко милиарда долара приходи растеше с 50%, пазарът почти сигурно нямаше да я третира като актив без стойност.
Още по-важна е вътрешната структура на този растеж. GPU Cloud приходите на Baidu са нараснали с 283%, след като предходното тримесечие са се увеличили със 184%.
Това вероятно е най-чистата експозиция на компанията към експлозивното търсене на AI compute в Китай. Ако китайските предприятия, разработчици и публични организации ускорят внедряването на модели и AI агенти, облакът се превръща в един от основните начини тази активност да бъде монетизирана.
А Baidu има допълнително структурно предимство, защото контролира части от целия stack, от Kunlunxin чиповете през PaddlePaddle и ERNIE до cloud инфраструктурата и крайните приложения.
Това не означава автоматично, че Baidu ще победи Alibaba или Huawei, но прави компанията едно от малкото китайски предприятия с реално вертикално интегрирана AI архитектура.
Apollo Go също почти не присъства в оценката
После идва Apollo Go. И тук мащабът вече трудно може да бъде определян като технологичен експеримент. Към август 2026 г. услугата има присъствие в 28 града, натрупала е над 350 млн. автономни километра, от които повече от 240 млн. са напълно без шофьор, а кумулативният брой пътувания надхвърля 23 милиона.
В Дубай вече има напълно автономни комерсиални операции, включително чрез Uber, във Великобритания започнаха тестове по обществени пътища с Uber и Lyft, в Швейцария се провеждат тестове с PostBus, а в Хонконг Apollo Go получи първите разрешителни за напълно автономни тестове.
Тук отново сравнението със САЩ е концептуално важно. Американският пазар е готов да поставя огромна optionality value върху автономното шофиране при Tesla, Waymo и други платформи, защото ако robotaxi моделът работи икономически, адресируемият пазар е колосален.
В Baidu инвеститорът практически получава една от най-развитите robotaxi мрежи в света вътре в компания, която като цяло се оценява на приблизително 35 млрд. долара. Не е необходимо Apollo Go да струва десетки милиарди днес, за да бъде това интересно.
Достатъчно е бизнесът постепенно да докаже unit economics и международна мащабируемост, за да започне пазарът да му приписва отделна стойност.
Балансът прави оценката още по-странна
Към това трябва да прибавим и финансовата позиция. В презентацията си за второто тримесечие Baidu посочва над 40 млрд. долара общо cash and investments.
Това не е същото като 40 млрд. долара нетен кеш, защото компанията има и значителен дълг и други задължения, но размерът на ликвидните и инвестиционните активи е необичайно голям спрямо пазарната капитализация.
Компанията продължава и обратно изкупуване на акции, като само от началото на първото тримесечие на 2026 г. е върнала 259 млн. долара на акционерите.
Следователно проблемът с Baidu не е липсата на активи.
Проблемът е, че пазарът отказва да капитализира тези активи при оценките, които би използвал за сходни бизнеси в САЩ.
Част от тази отстъпка е напълно оправдана. Китайската политическа и регулаторна среда е различна, VIE структурата създава допълнителен риск, отношенията между Вашингтон и Пекин могат да ограничат достъпа до ключови технологии, а китайският капиталов пазар традиционно прилага по-ниски multiples.
Но въпросът не е дали Baidu трябва да получи същата оценка като Nvidia, Alphabet или американски AI start-up. Очевидно не трябва.
Въпросът е колко голям discount е рационален, преди discount-ът сам да започне да изглежда ирационален.
Защо пазарът може да греши точно сега
Пазарът в момента вижда много ясно губещата страна на прехода. Онлайн рекламата пада с 19%, общите приходи намаляват, печалбата е под натиск, а огромните инвестиции в AI понижават текущата рентабилност. Това е реалността и тя не трябва да бъде прикривана.
Но същият отчет показва друга реалност: AI бизнесът вече е 50% от Baidu General Business, AI Cloud Infra расте с 50%, GPU Cloud с 283%, компанията има мащабен portfolio от AI приложения, Apollo Go работи в 28 града, а контролният ѝ пакет в Kunlunxin може в един момент да се окаже един от най-ценните semiconductor активи в Китай.
Това е класически случай, при който consolidated accounting може временно да скрива структурната трансформация. Ако старият бизнес се свива с 20%, а новият расте с 50%, инвеститорът, който гледа само общата цифра за приходите, вижда стагнация.
Инвеститорът, който гледа микса, вижда компания, която постепенно сменя двигателя си. Голямата инвестиционна дилема е дали този нов двигател ще стане достатъчно голям достатъчно бързо, преди слабостта на рекламата да унищожи прекалено голяма част от паричния поток.
И тук текущата цена има значение. При 150 или 200 млрд. долара оценка инвеститорът би плащал предварително за успеха на AI стратегията. При около 35 млрд. долара изглежда, че пазарът плаща много малко за нейния успех и много за вероятността тя да се провали.
Това е причината асиметрията да изглежда необичайно силна
Най-силната теза за Baidu следователно не е, че компанията е "китайският Google", нито че непременно ще стане "китайската Nvidia". Подобни сравнения опростяват твърде много реалността. По-интересното е, че срещу приблизително 35 млрд. долара инвеститорът получава едновременно legacy cash-generating интернет бизнес и portfolio от AI опции, всяка от които потенциално може да бъде значителна компания сама по себе си.
Имаме AI Cloud, който расте с 50%. Имаме GPU Cloud, който расте с 283%. Имаме AI Applications с над 10 млрд. юана годишни приходи през 2025 г. Имаме Apollo Go с над 23 млн. пътувания и повече от 350 млн. автономни километра. Имаме огромна ликвидна и инвестиционна база.
И имаме 58% от Kunlunxin, която в най-агресивния IPO сценарий се цели в оценка от 50 млрд. долара.
Само за перспектива, американският частен пазар днес оценява Etched на 21 млрд. долара. Цялата Baidu струва около 35 млрд. долара. Това не доказва, че Etched е надценена или че Baidu непременно трябва да струва 100 млрд. долара.
Но показва колко различна цена поставят капиталовите пазари върху сходна AI optionality в зависимост от географията. В единия случай инвеститорите плащат десетки милиарди за обещанието, че един чип дизайнер може да вземе част от бъдещия inference пазар.
В другия случай получават контролен дял в такъв дизайнер плюс cloud, search, robotaxi, AI модели, приложения и десетки милиарди финансови активи, срещу оценка, която едва надхвърля стойността на един американски AI стартъп.
Точно затова Baidu изглежда толкова необичайно. Не защото няма рискове. Напротив, рисковете са огромни и вероятно обясняват защо тази аномалия изобщо съществува. Китайската икономика може да остане слаба, рекламата може да продължи да се свива, Alibaba и Huawei могат да вземат по-голям дял от AI инфраструктурата, Kunlunxin може никога да не постигне фантастичната оценка от 50 млрд. долара, а геополитическият конфликт може да доведе до нови технологични ограничения.
Но при сегашната цена инвеститорът не трябва всички положителни сценарии да се реализират едновременно.
Именно това прави структурата интересна.
Ако Kunlunxin струва само част от IPO амбицията си, ако AI Cloud продължи да расте близо до сегашния темп, ако Apollo Go постепенно докаже икономически модел и ако рекламният бизнес просто престане да се свива с двуцифрени проценти, тогава сегашната оценка може да изглежда все по-трудна за защита.
Пазарът днес оценява Baidu като компания, която се опитва да спаси старата си търсачка с AI. Данните постепенно показват нещо различно: старата търсачка финансира изграждането на AI инфраструктурна компания, която има собствен облак, собствени модели, собствени чипове, собствени приложения и собствена автономна транспортна платформа.
И ако тази трансформация успее, вероятно най-голямата грешка на пазара няма да бъде, че е подценил няколко процента бъдещ растеж. Ще бъде, че е оценявал съвкупност от няколко потенциално огромни AI бизнеса като един бавно умиращ китайски интернет портал.
При около 35 млрд. долара Baidu не изглежда евтина само спрямо американските технологични компании. Тя започва да изглежда евтина спрямо собствените си части.
Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на акции или други финансови инструменти.
Инвестициите в китайски технологични компании са свързани със значителен пазарен, регулаторен, геополитически, валутен и корпоративен риск.
USD
CHF
GBP
