Прогнозите за биткойн от 500 000 или 1 милион долара обикновено привличат внимание именно заради числото, но този път то е най-малко интересната част от историята. Анализаторът на Bernstein Gautam Chhugani очаква в базовия си сценарий биткойн да достигне нов исторически връх около 150 000 долара до средата на 2027 г. и 300 000 долара до края на 2029 г.
При по-силен приток на институционален капитал той допуска цена от 500 000 долара през 2029 г., а дългосрочната му прогноза остава около 1 млн. долара до края на 2033 г.
На пръв поглед това изглежда като поредната агресивна прогноза за актив, който многократно е преминавал през цикли на еуфория и срив. Под нея обаче стои много по-сериозна макроикономическа теза. За да се реализира подобен сценарий, не е необходимо биткойн да замени долара, банковата система или златото. Необходимо е светът да навлезе в режим, при който натрупаният държавен дълг прави трайно високите реални лихви политически и финансово все по-трудни за поддържане, а правителствата постепенно предпочитат обезценяването на парите пред болезнената фискална консолидация.
Ако това е правилната рамка, прогнозата за 500 000 долара всъщност не е толкова за биткойн, колкото за бъдещето на държавните финанси.
Последното движение на криптовалутата добре показва тази зависимост. Биткойн отново премина 80 000 долара за първи път от около 15 седмици и натрупа приблизително 25% ръст само за десет дни. Непосредственият катализатор не беше нов технологичен пробив, промяна в блокчейна или поредният криптопродукт, а американският облигационен пазар.
Министерството на финансите на САЩ обяви, че увеличава максималния размер на операциите за обратно изкупуване на дългосрочни държавни облигации от 2 млрд. на 4 млрд. долара на сесия в момент, когато доходността по дългосрочния дълг се намира под силен натиск заради упоритата инфлация, високите бюджетни дефицити и енергийния шок.
Това не е количествено облекчаване от Федералния резерв и би било неправилно механично да се представя като ново "печатане на пари". Treasury buyback програмата има различна функция, свързана с ликвидността и функционирането на пазара. Но реакцията на биткойн показва нещо по-дълбоко: пазарът все по-чувствително реагира на всеки сигнал, че властите няма да позволят на дългосрочната доходност да се покачва неограничено.
Причината е проста. Последните четири десетилетия позволиха на развитите икономики да натрупат огромен дълг при необичайно благоприятна тенденция на неговата цена. В началото на 80-те години доходността по 10-годишните американски облигации беше над 15%, след което започна продължил почти 40 години структурен спад. В края на този цикъл светът достигна отрицателни доходности по трилиони долари държавен дълг. При подобна среда увеличаването на задлъжнялостта изглеждаше сравнително управляемо, защото новият дълг често можеше да бъде рефинансиран при по-ниска цена от стария.
След инфлационния шок от 2021-2022 г. тази логика се обърна. Старите нисколихвени облигации постепенно падежират и трябва да бъдат заменяни с нови при значително по-висока доходност. Така ефектът от високите лихви не се проявява наведнъж, а постепенно се натрупва в бюджета. Колкото по-дълго доходността остане висока, толкова по-голяма част от държавния дълг се рефинансира при новите условия.
Източник: iStock
Това създава потенциално самоподсилващ се механизъм. По-високата доходност увеличава разходите за обслужване на дълга. По-високите лихвени разходи разширяват бюджетния дефицит, ако не бъдат компенсирани с по-високи данъци или по-ниски разходи. По-големият дефицит изисква емитирането на повече облигации. По-голямото предлагане от своя страна трябва да бъде абсорбирано от частни инвеститори, банки, пенсионни фондове и чуждестранни купувачи, които могат да поискат по-висока доходност.
Получава се обратна връзка между дълг, дефицит и цена на финансирането. Това е моментът, в който паричната политика започва да се сблъсква с фискалната реалност. Централната банка може да иска високи реални лихви, за да контролира инфлацията, но правителството трябва едновременно да обслужва и рефинансира огромен номинален дълг. Колкото по-голям става той, толкова по-тесен става коридорът между ценова стабилност и финансова устойчивост.
Именно върху този конфликт е построена тезата на Bernstein. В един момент правителствата са изправени пред избор, който никога не е напълно бинарен, но има ясна политическа посока. Единият вариант е фискална консолидация: ограничаване на разходите, по-високи данъци, по-малки дефицити и приемане на по-слаб растеж, докато дълговата динамика бъде стабилизирана.
Другият е финансовата система постепенно да бъде приспособена към дълга чрез по-ниски реални лихви, по-висока номинална инфлация, управление на доходността и различни форми на финансова репресия.
Исторически вторият път често е политически по-лесен, защото бюджетните съкращения създават незабавни и лесно идентифицируеми губещи, докато инфлационното обезценяване разпределя тежестта много по-широко и постепенно. Спестителят не получава писмо, че 5% от богатството му е конфискувано. Той просто открива след няколко години, че същият номинален капитал купува по-малко стоки, услуги и реални активи.
Точно в тази среда биткойн започва да се конкурира не с останалите криптовалути, а със златото и останалите инструменти за съхраняване на стойност. Максималното предлагане от 21 млн. монети е предварително определено и не може да бъде увеличено, защото дадено правителство има по-голям бюджетен дефицит. Това не прави биткойн автоматично "дигитално злато", нито премахва огромната му волатилност. Но създава икономическа характеристика, която става по-ценна именно когато инвеститорите започнат да поставят под въпрос бъдещата оскъдност на фиатните пари.
Златото изпълнява тази функция от хилядолетия, но биткойн добавя преносимост, цифрова проверимост, глобална достъпност и предварително известен алгоритъм на предлагането. Ако дори малка част от институционалните портфейли започне да третира тези характеристики като стратегически полезни, ефектът върху актив с ограничено предлагане може да бъде много по-голям от размера на самия капиталов поток.
Тук прогнозата за 500 000 долара трябва да бъде преведена от сензационно число в пазарна капитализация. При приблизително 20 млн. вече създадени биткойна подобна цена означава стойност около 10 трилиона долара. При 1 млн. долара за биткойн говорим приблизително за 20 трилиона. Това са огромни стойности и сценарият очевидно предполага радикално по-голяма роля на актива в глобалната финансова система.
Но мащабът престава да изглежда напълно абсурден, когато бъде сравнен с капиталовите басейни, с които биткойн потенциално се конкурира. Глобалният държавен дълг, банковите депозити, паричните фондове, златото и останалите форми на съхранение на богатство представляват десетки и десетки трилиони долари. Биткойн не трябва да ги замести. Достатъчно е да спечели няколко процентни пункта от глобалното търсене на резервни и оскъдни активи.
Още по-важно е, че за достигането на пазарна капитализация от 10 трилиона долара не са необходими буквално 10 трилиона долара нови покупки. Пазарната капитализация е последната цена, умножена по съществуващото количество, а цената се формира на маржа.
При актив, при който голяма част от предлагането не се движи постоянно на пазара, устойчивото нарастване на търсенето може да произведе непропорционално движение на цената. Това е една от причините биткойн исторически да реагира толкова експлозивно при промяна на глобалната ликвидност. Същата структура работи и в обратната посока, което обяснява защо спадове от 50%, 60% и повече са напълно възможни дори в рамките на дългосрочен възходящ цикъл.
Институционализацията допълнително променя този механизъм. В предишните цикли голям инвеститор трябваше да решава проблеми със съхранението, регулацията, частните ключове, контрагентите и счетоводното третиране. Днес инфраструктурата за институционална експозиция е значително по-развита. Това не означава, че пенсионните и застрахователните фондове внезапно ще прехвърлят огромни части от портфейлите си към биткойн. Не е и необходимо. При глобални институционални активи за десетки трилиони долари дори движение от нулева към 1%, 2% или 3% стратегическа експозиция би представлявало огромна промяна на търсенето.
Именно това стои зад ускорения сценарий на Bernstein: не масова замяна на традиционните активи, а постепенна промяна на портфейлната функция на биткойн.
Източник: iStock
Тезата обаче има един интересен парадокс. Биткойн се представя като защита срещу обезценяването на парите, но в краткосрочен план продължава да се държи до голяма степен като актив с висока чувствителност към ликвидността. Когато реалните лихви се покачват, доларът се засилва и финансовите условия се затягат, биткойн обикновено страда. Когато пазарът очаква повече ликвидност и по-ниска цена на капитала, той често реагира много по-силно от традиционните активи.
Това означава, че преходът от "рисков актив" към "резервен актив" далеч не е завършен. В известен смисъл биткойн все още е едновременно залог срещу обезценяването на парите и залог за бъдеща ликвидност. Именно това обяснява както огромния потенциал нагоре, така и нестабилността на пътя към него.
Златото предлага полезна историческа аналогия. След разпадането на системата от Бретън Уудс през 70-те години цената му се повишава драматично на фона на инфлацията, отрицателните реални лихви, петролните шокове и загубата на доверие в паричната стабилност. След като Пол Волкър възстановява положителните реални лихви и Федералният резерв демонстрира готовност да понесе рецесия в името на ценовата стабилност, златото влиза в продължителен период на много по-слабо представяне.
Аналогията не е съвършена, но принципът е важен. Оскъдните активи не поскъпват само защото са оскъдни. Те поскъпват най-силно, когато оскъдността им става ценна спрямо алтернативата. Ако инвеститорите имат доверие, че държавните облигации предлагат висока реална доходност и че покупателната способност на валутата ще бъде защитена, необходимостта от алтернативна парична защита намалява.
Това очертава и най-силния мечи сценарий за прогнозата на Bernstein. Ако американското правителство успее да стабилизира дефицита, номиналният растеж остане достатъчно силен, инфлацията се върне устойчиво към ниски нива и Федералният резерв може да поддържа положителни реални лихви без финансова криза, основният макроаргумент за драматично пренасочване към scarce assets отслабва.
Ако едновременно с това институционалното търсене на биткойн се насити, регулаторната среда се влоши или инвеститорите продължат да го възприемат предимно като високоволатилен спекулативен актив, пазарната капитализация от 10 трилиона долара би останала далечен сценарий.
При биткойн няма корпоративни печалби, дивидент или купон, които да поставят фундаментална долна граница на оценката. Стойността му зависи от колективното търсене на характеристиките, които предлага. Това е едновременно неговата сила и основният му риск.
Има обаче и обратна асиметрия. За да се окаже тезата за 500 000 долара приблизително правилна, не е необходимо всички нейни елементи да се реализират в крайна форма. Не е необходимо доларът да загуби статута си на световна резервна валута. Не е необходимо американският държавен дълг да преживее криза. Не е необходимо биткойн да замени златото. Достатъчно е фискалната доминация постепенно да стане по-видима, реалната стойност на дълга да бъде управлявана чрез умерено по-висока инфлация и институционалните портфейли да започнат да отделят малка, но постоянна част от капитала си за активи извън традиционната държавна парична система. При ограничено предлагане комбинацията от тези фактори може да бъде много по-мощна от всеки отделен криптокатализатор.
Затова най-важният индикатор за биткойн през следващите години може да не бъде поредният halving, активността в блокчейна или настроенията на криптоинвеститорите. Много по-важно ще бъде как се държи дългият край на американската доходност, как се развиват лихвените разходи на правителството, какъв дял от бюджета започва да поглъща обслужването на дълга и как реагират властите, когато доходността стане икономически болезнена.
Ако всяко по-сериозно покачване на дългосрочните лихви постепенно започва да поражда нови механизми за стабилизиране на облигационния пазар, това ще бъде много по-силен аргумент за биткойн от поредната прогноза за цената му.
В този смисъл границата от 500 000 долара не трябва да се разглежда като таргет, който просто чака определена дата през 2029 г. Тя е крайният резултат от конкретен макроикономически режим. При цена от 80 000 долара достигането на 500 000 означава повече от шесткратно увеличение и предполага превръщането на биткойн от голям алтернативен актив в един от значимите глобални инструменти за съхраняване на богатство.
Това е огромна структурна промяна и няма причина да бъде нито линейна, нито безболезнена. Между двете стойности могат да стоят рецесии, ликвидни кризи, регулаторни шокове и нови спадове от десетки проценти.
Но именно затова тезата на Bernstein заслужава внимание. Тя премества разговора от въпроса "колко високо може да стигне биткойн" към много по-съществения въпрос "какво ще направят правителствата с дълга".
Ако след 40 години падащи лихви светът действително е навлязъл в нов режим на по-висока цена на капитала, огромните държавни баланси ще започнат все по-силно да ограничават паричната и фискалната политика. Тогава изборът няма да бъде между биткойн и долар, а между различни начини за съхраняване на покупателна способност в система, която трябва да обслужва все по-голям номинален дълг.
Пътят към биткойн от 500 000 долара, ако такъв път действително съществува, вероятно няма да започне от криптопазара. Той ще започне от пазара на държавни облигации. Колкото по-трудно става за правителствата да финансират натрупания дълг при положителни реални лихви, толкова по-голяма става вероятността част от корекцията да бъде извършена чрез номинален растеж, инфлация и постепенно обезценяване на парите.
А в подобен режим актив, чието предлагане не може да бъде увеличено с решение на централна банка или финансово министерство, придобива икономическа стойност, която трудно може да бъде измерена само през традиционните модели.
Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.
USD
CHF
GBP
