Злато от бурята

Страната бе принудена да напечата нови тайландски батове и в скоро време валутата на страната се срина. Кризата бързо се разпространи, след като инвеститорите изтеглиха парите си от страни, които показваха сходни икономически симптоми - Малайзия, Индонезия, Южна Корея.

Хонконг, Филипините, Сингапур и Тайван също бяха ударени от бурята. Никога преди светът не бе виждал капиталът да бяга с такава скорост и мащаб, водейки до припадък финансовите пазари и икономиките.

След десет години мнозина вече считат, че икономиките на азиатските страни са се възстановили напълно. Но други мислят, че Азия може да бъде ударена от нов финансов шок.

Кризата от 1997 бе по-различна от предишните. За разлика от Латинска Америка, видяла много кризи на разрастващите се пазари, Източна Азия поддържаше ниска инфлация, балансирани бюджети и за поне три десетилетия впечатляващият икономически ръст от 8% годишно. Това направи шока още по-драматичен и неочакван.

Все пак, поглеждайки назад, цепнатината в Азия можеше да се предвиди. Комбинация от слаба финансова система, отваряне на икономиката към чуждестранния капитал и политика, обвързваща местните валути към долара. Очакванията за постоянната стойност на валутите окуражи банките и други местни фирми да теглят големи кредити в долари при по-ниски лихви отколкото у дома. Когато капиталът започна да приижда, обемът на кредитите се повиши - както и цената на недвижимите имоти и на акциите.

Много пари бяха прахосани в региона за лъскави офиси и престижни апартаменти. Доларът се покачваше между 1995 и 1997 години - заедно с него и валутите в източна Азия. Дефицитът по текущата сметка се разшири. През 1996 дефицитът на Тайланд достигна 8% от БВП. След като инвеститорите веднъж осъзнаха, че това е нестабилно, капиталът побягна и чуждестранните резерви на страната се изпариха.

Кризата, започнала с девалвацията на валутите, имаше много по-широки ефекти. Поетият в чуждестранна валута дълг пренесен в местна валута набъбна и банкрутите зачестиха. Строителните обекти застинаха, гигантските кранове замряха, щом балонът на цените на недвижимите имоти се пукна.

Лошият дълг на банките нарасна. Хлабавата регулация позволи алармиращи несъответствия между активи и поети кредитни задължения, така че и банките започнаха да падат, отпъждайки още повече капитали.

В отчаянието си Тайланд молеше населението на страната да предава на централната банка златните си украшения за претопяване, за да се повишат резервите (това се вижда на снимката). В най-ниската си точка валутата на Индонезия падна с 86% спрямо долара. Валутите на Тайланд, Южна Корея, Малайзия и Филипините намалиха стойността си с 40 - 60%. Капиталовите пазари загубиха поне по 75%. Тайланд, Индонезия и Южна Корея бяха унизени да капитулират пред МВФ, за да получат помощ.

През 1998 Индонезия, Малайзия, Южна Корея и Тайланд видяха спад на реалния БВП на глава с поне 11%. Много милиони хора загубиха работата си. Тайланд и Индонезия, най-силно ударените, загубиха от БВП близо 35% през 1997 - 2002 (ако се вземе предвид темпа на предишния ръст). Това е толкова лош показател, колкото и загубата на БВП на Америка по време на Голямата Депресия.

Някои чужденци някак много бързо обявиха за смъртта на Азиатското икономическо чудо. Според тези анализатори, бързият ръст е бил пяна, причинена от наливането на евтини пари от правителството във фаворизирани фирми. Прекомерното теглене на кредити и прекомерните инвестиции изкуствено са завишили ръста. Черногледците предрекоха десетилетие на нисък ръст в Азия.

Един от големите скептици на азиатското чудо бе Пол Кругман, който още преди да се появят признаци за криза в Азия, говореше, че ръстът се дължи на увеличаване на входа на капиталите и труда, вместо на ръст на производителността - и затова е нестабилен. Крилатите му думи бяха „perspiration rather than inspiration": изпотяване вместо вдъхновение.

Обаче истината е, че кризата дойде не от липсата на производителност, а от финансов ексцес. Според повечето оценки, ръстът на производителността в Азия е далеч по-висок отколкото в другите нововъзникващи или развити икономики. Вярно е, че силният ръст крие разточителните инвестиции, неадекватната банкова регулация и корупцията, но главните съставки на ръста - високо ниво на спестяванията спрямо финансовите инвестиции и отворените пазари - си остават.

Това е една от причините, поради които повечето от икономиките на Източна Азия се възстановиха по-бързо, отколкото мнозина очакваха. Подкрепата на МВФ също помогна за възстановяване на доверието, като се настоя за преструктуриране и засилване на банковата система. Доходите на глава се възстановиха на нивото отпреди кризата през 2000 в Южна Корея и Малайзия, в Тайланд през 2003, в Индонезия през 2004.

След десет години финансовите пазари на Азия отново изживяват бум. Регионът отново събужда завистта на останалия свят. Нововъзникваща Азия расте с 8% за последните три години - бързо както преди кризата. Изглежда възстановяването е пълно. Според някои наблюдатели, благодарение на реформите жертвите на кризата са излезли по-динамични и устойчиви отколкото някога са били. Други обаче се боят от нова криза, която вече е на път. Кой е правият?

Азия ву?

Тези, които говорят за възход, носят вината на свръх-оптимизма. Икономически ръст от 8% в региона има, но в това число се включват и Китай и Индия, които се развиват най-бързо и в добавка имат най-големите икономики. Азиатската банка за развитие (ADB) изчисли, че в петте най-силно засегнати икономики на Източна Азия от кризата през 1997-98, след 2000 година ръстът е едва 5% годишно.

Главната причина за това е, че инвестициите не са се върнали. Капиталовите разходи в момента (данни от миналата година) формират едва 24% от тези икономики, докато през 1995 показателят е бил 35%. За сравнение, инвестиционният дял в Китай е над 40%. Редица развити западни държави, в които инвестиционният потенциал би трябвало да е намалял, имат сходен с азиатския дял на инвестиции в БВП.  

Обществената инфраструктура, специално в Тайланд и Индонезия, е по-лоша, отколкото преди десет години. Разходите от бизнеса бяха ударени от икономическата и политическа несигурност. След като вече си бяха опарили ръцете, фирмите станаха предпазливи към теглене на кредити.

ADB счита, че правителствата трябва да правят повече, за да се преборят с това. Те трябва да инвестират повече в обрзование и инфраструктура. Те трябва да стъпчат корупцията и да подобрят регулатроната среда.

Истината е, че реформата извън финансовия сектор е била частична. Има редица изследвания, че качеството на управлението на държавата е важно за инвестициите и ръста. Но с тъга трябва да се отбележи, че управлението на страните от Източна Азия се е влошило в редица аспекти. ADB използва шест показателя, за да сравни политиките на Малайзия, Филипините, Южна Корея, Тайланд, Индонезия. Сравнението на 2005 с 1996 сочи, че в 22 от 30 резултата условията се влошили. Ако се отчетат и международните аспекти, в 28 от 30 сравнения днес резултатите са по-лоши. Само Южна Корея бележи напредък.

Дори и във финансовия сектор има много неща, които тепърва трябва да бъдат направени. Банките са по-гъвкави, благодарение на по-добрия международен контрол и стандартите за надзор. Заемите за непроизводствени цели рязко падат (в Тайланд от 43% през 1998 до 8% миналата година), показателите за ефективност на капитала се вдигат. Но добрите баланси на банките се дължат по-скоро на изгодните макро-икономически условия. Силният ръст съчетан с необичайно ниските лихвени нива дръпнаха нагоре печалбите на банките. Докато в много страни управлението на риска остава недостатъчно, а капиталовите пазари, алтернативен източник на фондове, са недостатъчно добре развити.

Погледнато отвън, оптимистите имат право да твърдят, че Азия сега е по-здрава и устойчива. Сега регионът е далеч по-слабо уязвим към криза в баланса на плащанията, отколкото преди десет години, когато всичките страни, ударени от кризата, имаха голям дефицит по текущата сметка. Сега всички имат значителен излишък по текущата сметка и много по-малко външен дълг. Те имат и огромни чуждестранни резерви, с които да се пазят срещу бъдещи спекулативни атаки.

Негласно правило е страната да има толкова резерви, че да може да покрие краткосрочният външен дълг. В навечерието на кризата Южна Корея разполагаше само с една трета от размера на краткосрочния дълг, сега с двойната сума. В другите страни ситуацията е сходна.

Тези огромни военновременни обози говорят, че буквално повторение на 1997 е невъзможно. Но вече има икономисти, които надигат глас, че натрупването на новите резерви също крие рискове. Според Нуриел Рубини (Nouriel Roubini), политиците в Източна Азия не са извлекли най-важната поука от кризата. Валутите на страните отново са обвързани с долара. Това води до риска от създаването на нова, вече различна криза - не заради шокове в баланса на плащанията в кратък период, а заради кризите и подемите на капиталовите пазари.

Като цяло правителствата се опитват да държат валутите си евтини, което доведе до покачване на валутните резерви в Азия от $250 млрд. през 1997 до $ 2.5 млрд. тази година. Желанието да се трупат резерви е разбираемо, но сега резервите вече представляват ексцесия. Икономическата политика на Азия, насочена към прибиране на долари и съответно бързо нарастване на резервите, според Рубини води до стръмен ръст на пари и кредит, инфлационен натиск и потенциал за сапунени мехури на акции и цени на недвижими имоти. В крайна сметка е възможно да се стигне до условия, сходни с масирания приток на капитал, кредитния бум, прегряването и пукането на мехура в кризата от 1997.

Рубини е анализирал наличието на „невъзможна триада" в икономиката на Източна Азия: икономиката не може да контролира вътрешната ликвидност и да управлява валутния курс, ако капиталовата сметка е отворена. Ако собствената валута се поддържа евтина, притокът на чужда валута и без друго ще повиши паричния ръст. Централната банка може да се опита да „стерилизира" въздействието на по-големите резерви, продавайки ценни книжа, които да избършат превишението на ликвидност. Опасността е в това, че продажбата на бонове може да повиши лихвените проценти и да привлече още повече капитал. Така че оперативното пространство за „стерилизация" пред азиатските централни банки е много стеснено и покачващите се резерви могат да означават също и допълнителен излишък на ликвидност.

Голямата разлика между преди и сега

И все пак тези икономики могат да поддържат днешната си политика по-дълго време, отколкото вижда в мрачните си прогнози Рубини. Това е така, защото много от икономическите характеристики, които той описва - фиксирани курсове на валутата, големи излишъци по текущата сметка, балони в цените на активите - всъщност касаят Китай, но не и по-малките икономики на Източна Азия. Като начало, главните жертви на кризата тогава оставиха валутите си да поскъпнат спрямо долара много повече, отколкото Китай сега позволява. Само Хонконг се държи още плътно за долара. Южнокорейският вон покачи 42% от 2002 година, а тайландският бат с 28%. Китай е факторът за ръст на по-голямата част от резервите в Азия. От декември 2004, комбинираните резерви на Индонезия, Малайзия, Филипините, Южна Корея и Тайланд са се покачили едва с една трета, а на Китай се удвоиха.

Второ, преувеличава се, че тези страни имат голям излишък по текущата сметка, което би говорило за подценяване на националните валути. Китай наистина има голям излишък, но от бившите „кризисни страни" голям излишък има само Малайзия (11% от БВП). Южна Корея, Тайланд и Индонезия имат среден илизшък от по-малко от 1% от БВП. Между врпочем Morgan Stanley счита, че сега тези валути са надценени спрямо долара.

Трето, в повечето страни изграждането на валутни резерви не доведе до значителен ръст на паричното предлагане и на инфлацията. Предлагането на широки пари в икономиките, засегнати от кризата, средно се е повишило с едва 10% за последната година, доста по-малко от китайските 17% и наистина по-малко от ръста от над 20% в средата на деветдесетте. Инфлацията също остава овладяна. В изданието си за перспективите на Азиатско-Тихоокеанския регион, МВФ заключва, че повечето азиатски икономики не са изправени пред опасността от пергряване. Няма много признаци и за балони на цените на имотите в тези страни: средните цени на имотите за последните години не са се покачили повече от доходите. Цените на акциите се повишиха рязко, но след покачванията имаше и резки спадове. С показателното изключение на Китай, съотношението цена/печалби от акция оставаше под значенията на развитите пазари.

Притокът на чужда валута не доведе до взрив на парите и кредита отчасти защото стерилизацията извършвана от централните банки има относителен успех в забърсването на ликвидността. Една от важните разлики между настоящия период и миналите години довели до кризата е, че натискът нагоре върху валутите и увеличението на чуждестранните резерви почти изцяло рефлектира при излишъците по текущата сметка и вътрешните чуждестранни преки инвестиции, а не при нетния приток на горещи пари. Според експерт в сингапурска банка, нетният приток на капитали в икономиките след кризата от 2004 съставлява едва 0.5% от БВП, докато през годините 1991 - 1996 значението на показателя е било 6.5%.

Само Тайланд видя големи значения на нетен приток на капитали и миналата година изпита трудности. Инфлацията започна да се покачва, което принуди централната банка да вдигне лихвите. Това вкара още повече капитал в страната и повиши разменния курс на валутата. През декември, за да се спре покачването на бата и да се запази контрол върху ликвидността, правителството направи непохватен опит да въведе данък върху вътрешните портфейлни инвестиции. Капиталовият пазар се срина. Но в повечето от другите малки азиатски икономики централните банки не са били наводнявани от нетен приток на краткосрочни капитали. Може би това е причината защо страните са били в състояние да стерилизират големите обеми чуждестранни резерви, без да привлекат още повече капитал.

Така че нито една от двете общо застъпени становища относно финансовата криза в Азия са верни. Икономиките, ударени най-здраво от кризата, не са се възстановили напълно: техният ръст остава значително по-бавен по сравнение с времето преди 1997. Но също така те не са инкубатор на нов финансов провал с прекомерна ликвидност.

Една от големите промени за последните десетилетия е изгряването на Китай като икономическа сила. Някои азиатски икономики загубиха част от износа си заради Китай, но Китай внася голямо количество капиталово оборудване и компоненти от региона. Търесето на суровини от страна на Китай вдигна нагоре цените на търговските стоки в света и така някои производители от Югоизточна Азия се облагодетелстваха. Сега Китай поглъща 22% от износа на възникващите икономики на Азия, в края на 1990те показателят бе 13%. По-малките страни от Източна Азия видяха едно малко спадане на дела в глобалната търговия, след като Китай укрепна, но и техният износ нарстваше бързо. В края на 1990те преките чуждестранни инвестиции в Югоизточна Азия паднаха, събуждайки страхове, че Китай краде инвестиции. Но за последните няколко години инвестициите почти навсякъде се покачиха съществено. Общо взето почти със сигурност може да се каже, че Китай стана мотор за цяла Азия.

Така или иначе, страховете от загуба на конкурентност в сравнение с Китай изиграха голяма роля в нежеланието на другите страни да оставят валутите си да поскъпват бързо. Ако Китай бе позволил на своята валута да се засили, правителствата на по-малките азиатски държави нямаше да изпитат голяма нужда да се намесват.

И така: може ли Китай да бъде източникът на следващата криза? Благодарение на стриктния контрол на капиталите, Китай бе по-слабо засегнат през 1997-98. Между впрочем недопускането юанът да поевтинее възпря разпространениоето на заразата на кризата. Но Китай, за разлика от съседите си, може би си е извадил погрешни уроци - а именно нуждата да се поддържа валутният курс стабилен и трупането на масивни резерви. Монетарната политика на Китай като цяло е хлабава и ниските лихви по влоговете в банките насърчиха голям пренос на пари към фондовия пазар. В това диагнозата на г-н Рубини за Азия се отнася и за Китай.

Ако балонът на китайските акции се спука, икономическите последици в Китай - и сред съседите - сигурно ще са по-меки, тъй като притежаването на акции в Китай е сравнително рядко. Нервирани инвеститори могат да изтеглят парите си и от други азиатски фондови пазари, но сериозните резерви чуждестранна валута ще предотвратят сериозно изтичане на капитали.

Вместо да се крият зад големите си резерви, икономиките на Източна Азия следва да направят икономиките си по-еластични, а банките си по-жилави и така по-способни да се справят с бъдещо непостоянство. Те се нуждаят от по-гъвкав валутен курс, който не само ще предотврати бъдещ излишък на резерви, но също ще помогне да се пренасочи ръста към местното търсене и надалеч от износа. Правителствата трябва също така да възстановят бизнес доверието и да създадат по-здрава среда за инвестиции. Азия сега се представя по-добре, отколко повечето хора мислеха за нея преди десет години. Но все още може повече.