ИНТЕГРИРАНЕ НА ЦЕНТРАЛЕН ДЕПОЗИТАР В СТРУКТУРАТА НА ЕВРОПЕЙСКИТЕ ДЕПОЗИТАРНИ ИНСТИТУЦИИ - Лекция на тази тема изнесе Ю. Динков, Изпълнителен директор на ЦД, по време на форума "Българските бизнес дни". Капиталовите пазари играят жизненоважна роля за обществото, като осигуряват възможност за насочване на спестяванията към продуктивния бизнес, прехвърлят риска от хората, които искат да го избегнат, към хората, които желаят да го поемат. Те правят това чрез непрекъсната оценка на риска и възможностите, което намира отражение и в динамиката на цените. Този процес работи ефективно, когато пазарите са ликвидни, участниците могат да търгуват лесно, а цените отразяват актуалното състояние на пазара. Post-trade processes, разбирани най-общо като клиринг и сетълмент, са ключов момент от функционирането на капиталовите пазари. Когато са нискоразходни /low cost/ и ефективни, те допринасят и за ефективността на пазара като цяло. Когато са скъпи или неефективни, възпрепятстват неговото развитие. Това означава, че сигурността и надеждността на системите, чрез които активите /ценните книжа/ се регистрират, съхраняват и прехвърлят, имат жизненоважно значение. Тези системи са започнали своето развитие на национално ниво и от гледна точка на местните условия обикновено са ефективни и надеждни, но когато са затворени в националните рамки, липсват стимули за минимизиране на разходите към минималните международни показатели, както и за усъвършенстване на самите системи, извън рамките на крайно необходимото. За трансграничните трансакции все още клирингът и сетълментът не са достатъчно евтини и ефективни. Изграждането на подходяща, ефективна и интегрирана инфраструктура за клиринг и сетълмент на общоевропейско ниво е цел както на участниците на пазара, така и на официалната политика на европейските институции години наред. Още през април 2004 г. ЕК /европейска комисия/ в официално изявление оповести целите за постигане на ефективен, интегриран и надежден пазар за клиринг и сетълмент на ценни книжа. Европейската асоциация на централните депозитари ( ECSDA ) играе активна роля в предлагането на решения и препоръки на международно ниво относно технически, икономически, финансови, правни и регулаторни въпроси, свързани с минимизиране на риска и повишаване на ефективността при предоставянето на попечителски и сетълмент услуги за ценни книжа и свързаните с това вътрешни и трансгранични плащания, предоставяни на емитенти, инвеститори и пазарни участници. Към момента към асоциацията има създаени 5 работни групи, а именно: WG1 – "Risk Management and Audit", разработва ръководни принципи за управление на риска, сигурността и одита. Работи в тясно взаимодействие с Thomas Murray. Вече има разработен проект за стандартизиран за асоциацията въпросник – ECSDA disclosure questionnaire, чрез който е възможно да се анализира доколко даден депозитар отговаря на стандартите, приложими към подобни системи, и на условията за възможно партньорство и итероперабилност със сродни институции. WG2 "Public Policy" – анализира съществуващата регулаторна и правна рамка, както и развитието в Европа, засягащо Централните депозитари. Отразява мнението на асоциацията пред Европейските институции. В частност анализира правните и регулаторни стандарти в Европа, в т.ч. ESCB CESR стандарти, конфликт между законите, хармонизирането на базовата законова рамка, касаеща ценните книжа, проектите за нормативни актове на Европейската комисия и др. WG3 "Settlement Links", анализира проблемите, свързани с трансграничния сетълмент на транзакции с ценни книжа. В момента работи по два проекта – взаимодействието на системите за сетълмент на ценни книжа с бъдещата платежна система TARGET 2 и хармонизирането на краткосрочните ценни книжа. TARGET е трансевропейска система за брутен сетълмент в реално време, дефинирана като платежна система, съставена от националните системи за брутен сетълмент в реално време на страните, участващи в етап 3 на европейския монетарен съюз, и на механизма за разплащане на ЕЦБ. Системите за брутен сетълмент в реално време на страните извън еврозоната могат също да бъдат включени при положение, че те са в състояние да извършват разплащания в евро, наред с разплащания в националната валута. Националните системи и механизмът за разплащане на ЕЦБ са свързани чрез общи процедури /INTERLINKING/, които позволяват на трансграничните трансфери в Европа да се движат от една система до друга. WG4 "Information Technology" е публикувала доклад за техническите характеристики на връзката между централните депозитари – Report on free of payment links и ръководство за обмен на данни за: Crossborder collaterall transferes; DVP links; Crossborder corporate actions and events; A SWIFT Corporate Action Spreadsheet. WG5 "Harmonisation". В момента разработва проект относно преодоляването на 3 от бариерите за трансграничен сетълмент, идентифицирани в Giovannini Reports. ECSDA е съгласувала единни стандарти за преодоляване на 3 от 15 бариери, идентифицирани във втория доклад на Giovannini Group /Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements/, които да бъдат изпълнени от Централните депозитари Група от експерти, ръководена от Алберто Джованини, започва да работи от януари 2001 год. по проблемите на трансграничния клиринг и сетълмент. Публикувани са 2 доклада – през 2001 и април 2003, в които се идентифицират 15 бариери, възпрепятстващи този процес. БАРИЕРИ Бариера № 7 е свързана с различията в работните часове на националните системи, което рефлектира в несъвместимост на сроковете за мачване и доставка в различните системи. Работните часове и пределният срок за сетълмент следва да бъдат хармонизирани, посредством използването на стандарт за работните часове. ECSDA е водеща в тази инициатива, като поддържа близко сътрудничество с ESCB. Групата и препоръчала тази бариера да отпадне в период от две години след започването на проекта. Бариера № 1 е свързана с националните различия в информационните технологии и интерфейси, използвани от доставчиците на клиринг и сетълмент услуги. Разликите на национално ниво в информационните технологии и интерфейс, използвани от клиринг и сетълмент провайдерите, трябва да бъдат елиминирани чрез EU-wide протокол. Би следвало SWIFT да подсигури дефиницията на този протокол посредством SMPG. Веднъж дефиниран, протоколът трябва незабавно да бъде приет от ESCB. Тази бариера следва да отпадне в период от две години след започването на проекта. Бариера № 4 е свързана с отсъствието на intraday финална неотменяема трансгранична доставка с възможност за използване през същия ден. Финализирането на сетълмент цикъла трябва да бъде гарантирано в рамките на един ден за всички свързани сетълмент системи в ЕС. ECSDA координира необходимите мерки, които следва да бъдат изготвени в близко сътрудничество с Общата работна група към ESCB/CESR. Тази бариера следва да отпадне в период от три месеца след отпадането на Бариери 7 и 1. Бариера № 6 е свързана с националните различия при периодите за сетълмент на корпоративни ценни книжа. Сетълмент периодът за всички пазари на акции в ЕС трябва да бъде хармонизиран. Въпреки това, изборът на подходящ сетълмент период остава свободен и възможността за управление на разходите и рисковете, свързани с различията в сетълмент периодите, изисква допълнително проучване. Тази бариера следва да отпадне в период от три месеца след отпадането на Бариери 7 и 1. В момента сетълмент периода при нас се финализира на Т+2, 15,00 часа. Промяната на този период не е свързан с технически трудности и необходимост от доработване на системата на ЦД, а е по-скоро въпрос на организация на пазара и участниците в него. Бариера № 3 е свързана с националните различия в регулирането на корпоративните действия и времето, необходимо за прехвърляне на собствеността. Националните правила по процедурите, свързани с корпоративни действия, трябва да бъдат хармонизирани. Местният банков представител, действащ чрез ECSA, заедно с ECSDA, трябва да координира предложенията на частния сектор. Националните правителства трябва да координират своите отговори чрез съответния Съвет към ЕС. Тази бариера следва да отпадне в период от три месеца след отпадането на Бариери 7 и 1. Бариера № 8 е свързана с националните различия при емитиране на ценни книжа, възникващи от липсата на ефективен "same day distribution mechanism", в т.ч. възможност за присвояване на ISIN код в реално време. Националните различия в практиките по емитирането на ценни книжа, в частност във връзка с присвояването на ISIN, трябва да бъдат премахнати. IPMA и ANNA трябва да представят предложения с тази цел. Тази бариера следва да отпадне в период от три месеца след отпадането на Бариери 7 и 1. Бариера № 11 е свързана с националните регулации на удържането на данъка при източника. На всички финансови посредници, установени в ЕС, следва да се позволи да предлагат услуги по удържане на данъка "при източника" във всички страни членки по начин, по който да могат да бъдат уеднаквени условията между местните и чуждестранните посредници. Премахването на тази бариера е отговорност на националните правителства и може да бъде координирано чрез съответния ЕС Съвет. Тази бариера следва да отпадне в период от три месеца след отпадането на Бариери 7 и 1. Бариера 12 е свързана със събирането на данъци за транзакции чрез функционалност, която е интегрирана в локалната сетълмент система. Всички разпоредби, предвиждащи че данъците върху транзакции с ценни книжа ще бъдат събирани посредством местна система, трябва да бъдат премахнати, за да се подсигури уеднаквяване на условията между местните и чуждестранните инвеститори. Това е отговорност на националните правителства, чиито действия следва да се координират чрез съответния ЕС Съвет. Тази бариера следва да отпадне за период от три месеца след отпадането на Бариери 7 и 1. Бариери №№ 13/отсъствието на общоевропейска рамка относно третирането на собствеността на ценните книжа/, 14/различията при правното третиране на нетирането/ и 15 /различията при конфликта на закони/. Спомагателната директива на ЕС ще премахне голяма част от законовата несигурност, свързана с нетирането и с трудната приложимост на противоречащи си закони. С тази цел, националните правителства ще трябва да създадат Проект за сигурността на сметките за ценните книжа на ниво ЕС. Целта на този проект ще е да реализира целева реформа и да се подсигурят необходимите средства за посрещането на тази цел. Тази задача следва да се изпълни за период от три години. Бариери №№ 2 и 9 се отнасят се до националните рестрикции за локализирането на клиринга и сетълмента и за локализирането на ценните книжа. Основно предварително условие за пазарно насоченото присъединяване към клиринговите и сетълмент спогодби на ЕС ще бъде отстраняването на ограниченията на национално ниво по локализирането на клиринга и на сетълмента и по локализирането на ценните книжа. Премахването на тези бариери е отговорност на националните правителства и трябва да бъде приключено в контекста на приемането на новата Директива за инвестиционните услуги. Тези бариери следва да се премахнат в период от три години, считано от началото на този проект. Бариера № 5 е свързана е с практическите спънки за отдалечен достъп до системите за клиринг и сетълмент. За да се подсигури уеднаквяване на условията трябва да се премахнат практическите пречки по дистанционния достъп до националните клиринг и сетълмент системи. Националните правителства трябва да изготвят пакет условия, при които да се позволява достъп от целия ЕС, като тези изисквания е необходимо да отговарят на изискванията, наложени от ESCB/CESR. Тази бариера следва да се премахне в период от три години, считани от началото на този проект. Бариера № 10 е свързана с националните рестрикции за дейността на първичните дилъри и маркетмейкъри, често изискващи установяване на локални операции и използване на локалните системи за клиринг и сетълмент. Трябва да бъдат премахнати ограниченията в дейността на първичните дилъри и на маркетмейкърите. Националните правителства трябва да координират действията си чрез съответния Съвет към ЕС. Тази бариера следва да се премахне в период от три години, считани от началото на този проект. У нас в момента не се прилага система с маркетмейкъри и първични дилъри на корпоративни ценни книжа. Посочените срокове за премахване на бариерите /спрямо април 2003 год., когато е публикуван докладът/, се оказаха недостатъчни. Очевидно огромната бюрократична машина на ЕС и координиране на общоприемливи решения за пазара като цяло и за отделните инфраструктурни звена от националните пазари в частност, изисква много повече време и усилия. На дневен ред е и дискусията дали да има или да няма директива за регулиране на клиринг и сетълмент индустрията. В тези дебати ECSDA застъпва становището, че решения на основата на пазарните сили, ще доведат до по-бързи и ефективни резултати, отколкото би могла да постигне една директива в повечето области. Според ECSDA: • Комисията има няколко регулаторни опции. Преди да бъде въведена Директива, Комисията би следвало да разгледа алтернативни мерки, които биха могли да доведат до по-бързи осезаеми резултати. • Всяка законова/нормативна мярка би следвало да е фокусирана към премахването на идентифицираните от групата на Джованини правни и фискални бариери, които са основните COST DRIVERS за индустрията. Комисията може да помогне за премахването на тези бариери, които са извън влиянието на играчите на пазара. • Би трябвало да се защитава способността на финансовите пазари към иновации. Политиката на нормотворците би трябвало да е чувствителна към различните пазарни структури, към нуждите на различните емитенти и към различните POST TRADE функции. Комисията би следвало да се съобрази с разнообразието на структурите и бизнесите в Европа и да се въздържа от рестриктивни управленски решения, които да ограничат възможностите на провайдърите на сетълмент услуги да предоставят на клиентите си свободата на избор да се възползват от нови бизнесмодели. • POST TRADE арената вече е достатъчно конкурентна и няма нужда от нови EX-ANTE мерки относно конкуренцията, тъй като съществуващата нормативна база осигурява такава между играчите. • Изборът на POST TRADE модел и структурата на собствеността на финансовата инфраструктура би следвало да се оставят за решение от пазара. Предвид изложеното, интеграцията на ЦД в инфраструктурата на един интегриран капиталов пазар може да се разглежда в следните аспекти: • Да притежава адекватна информационна система, която да е в състояние да обслужва услуги, съизмерими по обхват и качество с тези, предлагани от чуждестранните централни депозитари с подобни функции. • Наред със стандартите, приложими към системите за сетълмент на ценни книжа по принцип/основните от които към настоящия момент са: стандартите на ЕЦБ за използването на системите за сетълмент на ценни книжа в кредитните операции на Евросистемата (ESCB); препоръките на CPSS-IOSCO към системите за сетълмент на ценни книжа; основните принципи на системно важните платежни системи на CPSS; най-новите стандарти на ESCB-CESR за клиринг и сетълмент на сделките с ценни книжа в ЕС, които са разработени на базата на Препоръките на CPSS-IOSCO и предстои да бъдат въведени след изготвянето на съответната методология за оценка/ така и стандартите, разработени от ECSDA. Тези стандарти могат да се разделят на две групи. Първата група са 10 стандарта, пряко отнасящи се до системата за сетълмент. 1. Всички SSS, които предлагат сетълмент в Евро, трябва да са отворени за сетълмент в Евро на всички видове финансови инструменти, носещи права в тази SSS, поне на всички стандартни работни дни. 2. Всички SSS, които предлагат сетълмент в дадена парична единица, трябва да са отворени за сетълмент в тази единица на всички видове финансови инструменти, регистрирани в тази SSS, поне на всички работни дни за същата парична единица. 3. SSS, които въвеждат сетълмент в нова парична единица след 2004г., трябва да се приспособят към съответните работни дни още от момента, в който новата парична единица е на разположение в тази SSS. 4. Сетълмент системите трябва да са отворени за дейности, различни от сетълмент дейностите (като отчети, справки, реконсилация и т.н.) възможно най-дълго от гледна точка на икономическата ефективност и най-малко от началото на работния ден за дадената парична единица (07.00 ч. Централно Европейско Време за Евро) до края на работния ден за паричната единица (18.00 ч. Централно Европейско Време за Евро). 5. Всички европейски SSS трябва да започнат сетълмента "доставка срещу плащане" в часа на отваряне на банковата система за съответната парична еденица и да продължат предлагането на DvP сетълмент минимум в рамките на два часа преди затварянето на банковата система. (Например всички сетълмент системи в евро зоната трябва да започват сетълмента "доставка срещу плащане" в Евро в 07.00 ч. Централно Европейско Време и да приключват в/ или след 16.00 ч. Централно Европейско Време за Евро). 6. За максимална ефективност и ликвидност, участниците трябва да бъдат приканвани да реализират сетълмента възможно най-рано сутрин. 7. Никакъв сетълмент, регистриращ стойности за следващ вальор, не може да бъде иницииран преди съответната банкова система за текущия вальор да бъде затворена. (като в Евро зоната не могат да започват никакви нощни заявки до приключване на стандартния работен ден, към настоящия момент – до 18.00 ч. ЦЕВ). 8. Никакви сетълмент действия между две сетълмент системи не трябва да бъдат реализирани, преди и двете да започнат да обработват данните за един и същ сетълмент вальор. 9. SSS трябва да поддържат ефективен трансграничен сетълмент в Европа, чрез предлагането на intraday finality в реално време или поне един сетълмент цикъл на час през периода в стандарт 5. 10. В случай, че една транзакция не може да бъде приключена от първи път за даден сетълмент ден, всички SSS трябва да продължат да опитват да извършат сетълмента толкова често, колкото е посочено в стандарт 9 и поне до приключването на този сетълмент ден, както е посочено в стандарт 5. Изключително важно значение имат въпросите, свързани с корпоративните действия. За инвеститорите и за пазара като цяло е изключително важно да са достатъчно добре информирани за действията и събитията около емитентите на ценни книжа. Повечето от депозитарите в Европа предлагат Corporate event services на своите членове, на различно ниво. Целта е членовете на ECSDA да си предоставят услуги, които да са поне равностойни на тези, предоставяни от местните попечители. Предоставянето на взаимни услуги и поддържането на интегритета на данните и активите чрез мрежата от трансгранични връзки е в съответствие с препоръките на ISSA 6 / 1996, което изисква ЦД-ри да хармонизират услугите за обслужване на активите, в т.ч. корпоративните действия и др. и да стандартизират процедурите и изпълнението на трансграничния сетълмент. Трябва да се отбележи, че е отговорност на двата депозитара, които имат намерение да се свържат един с друг, да постигнат съгласие за определено и измеримо ниво на предоставяните услуги. Действията на ЦД в това отношение следва да са съобразени с разработените от ECSDA "Cross Border Corporate Actions and Events Processing". Тук е и ролята на съгласуваните втората група стандарти. Те са свързани с НАЧИНА НА ОПОВЕСТЯВАНЕ на корпоративните действия /11-16/; с ДАННИ И ФАКТИ, свързани с оповестяването /17-23/, с РЕСУРСИТЕ /24-25/; PROCESSING /26/; свързани със СОБСТВЕНОСТТА /27-29/; свързани с ПОДАВАНЕТО НА ЗАЯВКИ/ПОРЪЧКИ МЕЖДУ ЦД /30-33/; с изпълнението /processing of market claims/.-34-36. Покриването на единни стандарти, прилагането на съвместими процедури, предлагането на съизмерими по качество и обхват услуги, са необходимо условие за постигане на интероперабилност между централните депозитари. Такива вече се осъществяват на базата на разработени от ECSDA Model Agreements - "Model Agreement between European Central Securities Depositories", "Cross-border Settlement Model Agreement", "Cross border DVP Links Between ECSDA Members", "Технически характеристики на връзките между централинет депозитари". Трансграничният сетълмент на ценни книжа обаче налага решаването на редица правни проблеми, свързани с установяване на подобни отношения, в това число: • Рестрикции от императивното право: Обхващат се няколко юрисдикции – съответните юрисдикции на страните по сделката, съответните юрисдикции на депозитарите, lex rei sitae, юрисдикцията на страната на емитента и приложимият към ценните книжа закон, възможните рестрикции върху собствеността или обезпечителните права, които ЦД трябва да съблюдава. • Международното частно право – приложими правила при конфликт на приложимите закони, допуска ли се или не свобода на договарянето, рестрикции, ако има такива, при избора на приложим закон. • Собственост и обезпечителни права – потвърждаване на собствеността върху ценните книжа при различните юрисдикции - запис по сметка в регистъра на депозитара или договорна претенция /contractual claim/ срещу депозитара. Основен въпрос е ролята, която депозитарът има при прехвърлянето на собствеността и обезпечението. В общия случай основанието за прехвърляне на собствеността и обезпечението е договорът за покупко-продажба между страните – при DVP процедура. Възможно е обаче да съществува друго споразумение, като запазване на собствеността на продавача /retention of title / за определен период – напр. до следващата годишно събрание на дружеството. • Финалност – дефиницията за финалност при отделните юрисдикции, кога прехвърлянията на ценните книжа и парите са финални от гледна точка на депозитара, наличие на законови разпоредби, приложими към депозитара, които възпрепятстват финалността; наличие на изключителни обстоятелства, дефинирани от закона, при които трансферът може да бъде върнат. • Мониторинг – наличие на рестрикции относно прага на притежаваните акции/дялове, задължения за уведомяване, ограничения за собственост, валутни ограничения, и др. които депозитарят трябва да съблюдава; степен на съобразеност на бизнес-условията на депозитара с подобни условия. Интеграцията на ЦД в европейските инфраструктури не може да се разглежда като самоцелно, а в контекста на интеграцията на националния капиталов пазар като цяло. Това означава участниците на пазара – инвестиционните посредници и емитентите, също да отговарят на високите критерии на този пазар. Не може да се очаква пазарът да приеме емитенти, които в своята практика не изпълняват общоприетите стандарти за реализиране на корпоративните действия, които сами по себе си също са обект на стандартизация. В разработената от WG5 CROSS BORDER CORPORATE ACTIONS PROCESSING специално внимание е отделено на възможната група от корпоративни действия, които членовете на ECSDA могат да срещнат и да се наложи да обслужват чрез връзките помежду си. В споменатия по-горе въпросник има въпроси относно начина на обслужване /processing arrangements/, които съществуват във всяка страна за всеки тип корпоративно действие. Не всеки тип същестува или се практикува във всяка страна и това е обяснимо. В матрицата на въпросника, която съдържа всички отговори на съответните институции, не е възможно да се установи дали ЦД има някакви ограничения, дължащи се на националната практика или законодателство, а само дали дадено действие съществува и се поддържа от ЦД. Как и до каква степен ЦД поддържа услугите, свързани с корпоративните действия, дава представа попълненият от съответната страна въпросник. Основните предизвикателства пред българския капиталов пазар и неговата инфраструктура са свързани с обстоятелството, че това е млад, все още недобре развит пазар /от гледна точка на ликвидност, емитенти, инструменти/, който същевременно трябва да реши трудната задача по какъв начин да се включи в набиращите все по-голяма скорост интеграционни процеси на висококонкурентния и силно развит европейски пазар. В контекста на присъединяването към Европейския съюз е важно не само съобразяването с общото европейско законодателство в областта, но и с останалите институционални и чисто пазарни тенденции. Проблемите по информационното обезпечаване на дейността на Депозитара като че ли са най-лесно решими и преди всичко са въпрос на инвестиции. Проблемите, свързани с преодоляването на бариерите на Джованини за презграничен сетълмент, който е неизбежен при функционирането на обединен пазар, са в по-голяма степен отговорност на компетентните държавни институции. Независимо от това адекватните решения следва да се вземат с активното участие на всички играчи на пазара.