Фондова борса и икономически растеж

Фондовата борса с присъщите й пазар на акции и пазар на ДЦК и облигации изпълнява финансови функции, които могат да бъдат взаимозаместващи се или взаимодопълващи се с функциите на банките и другите финансови институции спрямо реалната икономика. Поведението на тези пазари се оценява и изследва посредством система от индикатори за фондовата борса и нейните пазари, които се отнасят до различни аспекти на тяхното функциониране. Стремежът при подбора на индикаторите е да се получи възможно най-изчерпателна информация за последните два сегмента на финансовия пазар, чиито взаимовръзки с реалната икономика обикновено не се коментират еднозначно. Макар, че обичайно предмет на по-сериозен интерес е присъствието на причинност в посока от развитието на пазара на акции и пазара на ДЦК и облигации към реалната икономика, в настоящата разработка априорно се допуска и възможността за обратна каузалност, както и за разнопосочни изменения в двата сектора.

Наличната информация за пазара на акции и за пазара на ДЦК и облигации

на фондовата борса в България е от 1999 г. насам. Това означава, че от една страна сериите от данни са за сравнително кратък период, а от друга страна, те покриват именно периода на възникване, силна динамика и големи структурни промени в борсовата търговия. В този смисъл анализът и изводите, които се правят за собственото развитие на разглежданите тук пазари и за взаимната им обвързаност с икономическия растеж имат определено условен и хипотетичен характер.

До момента единственият комплексен анализ за функционирането на българската фондова борса е направен от Дж. Милър и С. Петранов и обхваща само краткия период до 2001 година. България е включена и в редица сравнителни иконометрични изследвания на връзката между пазара на акции и икономическия растеж в преходните икономики, като тези на Г. Финк, П. Хайс, Г. Вукшич, М. Платек, З. Коминек, М. Неймке и други. Типично за тях е, че те също покриват относително кратки времеви интервали, разчитат само на показател за размер на пазара, формулират общи заключения за цялата съвкупност от страни и/или за отделна страна на база фиксирани ефекти от панелно моделиране, като стигат до противоположни заключения. В някои от тези изследвания паралелно се проследява поведението на банковия сектор и на пазара на ДЦК и облигации, като в последния случай се взема предвид размерът само на първичния пазар. В настоящата разработка поведението на фондовата борса е оценено чрез възможните характеристики, използвани при оценка на взаимоотношенията й с реалния сектор, които се проследяват в динамика за целия период след 1999 г., като се прави и сравнение с развитието на банковия сектор. Що се отнася до пазара на ДЦК и облигации, в изследването той се свежда само до вторичния пазар - оборота им на фондовата борса.

Емпиричните данни за двата вида пазари са взети от информационния масив на БНБ и се отнасят за периода 1999 - 2006 г. Дължината на времевите редове не е достатъчна за прилагането на иконометрични методи, поради което последващият емпиричен анализ е само дескриптивен и се основава на годишни данни. Това налага първичната емпирична информация, която е на дневна и месечна база да бъде преобразувана на годишна база. Трансформираните по описания начин емпирични данни служат за пресмятане на показатели за пазара на акции и пазара на ДЦК и облигации на фондовата борса, чиято същност и предназначение са изложени в двата раздела на настоящата статия.

В първия раздел се извеждат и обосновават показатели за измерване на размера, активността и ефективността както на пазара на акции, така и на пазара на ДЦК и облигации на фондовата борса. В него са зададени дефинициите и разновидностите на прилаганите за целта индикатори, като са коментирани силните страни и недостатъците на всеки един от тях. При интерпретацията им се държи сметка за тяхната способностт да отразяват коректно изпълнението на основни финансови функции, както и за възможните връзки с промените в реалната икономика.

Вторият раздел представлява дескриптивен анализ на динамиката на двата пазара на фондовата борса. В него се анализира самостоятелното поведение на всеки един от пазарите, като особено внимание се отделя на тяхното тълкуване в контекста на цялостното развитие на финансовия сектор, на сравняването им с банковата система, а така също и от гледна точка на взаимоотношенията с динамиката на реалното съвкупно производство.

Показатели за пазарите на фондовата борса

За анализ на функционирането на пазара на акции на фондовата борса в настоящата разработка се използват три традиционни и до голяма степен общоприети индикатори. Поединично или като съвкупност те присъстват в публикациите на водещи автори по проблемите на фондовия пазар и икономическия растеж като Р. Левин, С. Зервос, А. Демиргуч-Кунт, Т. Бек, В. Бенсивенга, Б. Смит, Р. Стар, П. Арестис, П. Диметриадис, P. Радзън, Л. Зингалес и други.  Конкретните спецификации на индикаторите обикновено са инвариантни и не са подложени на съдържателно теоретично осмисляне. Предмет на по-сериозен интерес са техните чисто познавателни функции, както от гледна точка на самостоятелното поведение на пазара на акции, така и през призмата на неговите взаимоотношения с реалната икономика. Самото съставяне и използване на тази група индикатори е мотивирано от разбирането, че развитието на този сегмент на финансовия пазар е обвързано с икономическия растеж, като посоката и видът на въздействие са поставени в центъра на оживени научни дискусии. Тъй като голяма част от тези дискусии се съсредоточават върху дилемата дали функциите на пазара на акции на фондовата борса са взаимозаместващи се или взаимодопълващи се с функциите на банките по отношение на реалния сектор, при коментара на динамиката на показателите за пазара на акции се отчита и възможното поведение на техните аналози за банковия сектор.

Първият и най-обобщен показател за пазара на акции на фондовата борса, който измерва неговия размер, е

норма на пазарна капитализация

Тя се пресмята като отношение между пазарната капитализация на акциите на фондовата борса, показваща стойността на регистрираните на нея акции, и размера на икономиката, представен чрез БВП. Поради факта, че първичните емпирични данни за пазарната капитализация са в два варианта: а) среднодневни средно за месеца, и б) среднодневни в края на месеца, тук се формулират два варианта на изследвания индикатор. В първия вариант нормата на пазарна капитализация се получава като частно на годишната капитализация на база среднодневна месечна капитализация и БВП (S1 = SМCR1 = SMC1/Y). Втората разновидност на индикатора се различава от първата само по числителя, в който годишната капитализация на база среднодневна месечна капитализация е заместена с годишната капитализация на база среднодневна капитализация в края на месеца (S2 = SМCR2 = SMC2/Y). В съдържателен контекст двете форми на този показател са идентични, като по-сериозни различия в техните стойности могат да се получат само при динамични промени в пазарната капитализация в рамките на отделните месеци.

Използването на нормата на капитализация като основен измерител на състоянието на пазара на акции на фондовата борса съответства на разбирането за неговата сложна и комплексна връзка с развитието на реалния сектор. Тя не отразява действителния обем на финансиране, който се получава от емитентите и в този смисъл не е добра мярка за ролята на фондовия пазар, ако се свежда само до осигуряването на финансов ресурс. Още повече, че самото регистриране на фондовата борса само по себе си не кореспондира тясно с функцията на пазара по подпомагане на алокацията на този ресурс. Показателят проектира в себе си по-скоро предварително очаквания размер на финансирането и очакванията на бизнеса относно бъдещото развитие на фирмите и стабилността на финансовите пазари. Той служи за оценка на потенциала на пазара на акции на фондовата борса да осигури ликвидност, необходима за осъществяването на мащабни и дългосрочни инвестиционни проекти, включително и посредством привличането на чуждестранни инвестиции, както и да допринесе за диференциране и диверсифициране на риска. Същевременно, понеже пазарната капитализация зависи от очакванията на стопанските агенти за бъдещата стопанска конюнктура и доколкото тя влияе върху динамиката на реалната икономика, размерът на пазара на акции на фондовата борса може де се разглежда като специфичен трансмисионен механизъм от очакванията към икономическия растеж.

Интерпретирането на изследвания показател от гледна точка на взаимоотношението банков сектор - пазар на акции е възможно само при съпоставяне на неговата динамика с тази на размера на банковото посредничество и размера на икономиката. При ограничаване на емпиричния анализ само до неговия дескриптивен вариант, за това взаимоотношение се съди по наличието на сходимост между индикаторите за двата сегмента на фондовия пазар, от една страна, и реалния БВП, от друга. Доказването на подобна сходимост с БВП и при нормата на пазарна капитализация, и при измерителите на дълбочината на банковото посредничество (напр. ликвидните пасиви и/или вътрешния кредит) се приема за индикация за това, че банките и фондовия пазар имат различни финансови функции.

В качеството си на базисен индикатор за състоянието на пазара на акции на фондовата борса, нормата на пазарна капитализация има редица ограничения. Основното от тях е, че тя измерва по-скоро възможностите за осъществяване на посреднически функции на фондовия пазар, а не тяхното действително реализиране. Друга нейна слабост е, че стойността й се формира предимно на база данни за големите фирми, защото на практика фондовата борса играе посредническа роля главно спрямо тях, докато достъпът до финансиране за малките фирми е твърде ограничен. Тази последна особеност е вероятна причина за отсъствие на зависимост между промените в нормата на пазарна капитализация и тези в реалния БВП, особено когато икономиката е доминирана от микро, малки и средни фирми, какъвто е случаят с България. Друго смущение е свързано с обичайното допускане, че вариациите в стойността на акциите кореспондират тясно с колебанията в техните количествени обеми, въпреки че тези вариации са повлияни и от ценовите изменения. В чисто статистически план пазарната капитализация представлява натрупване и в този смисъл се влияе от своите лагови стойности, докато реалният БВП е поток и затова не подлежи на подобно влияние.

С цел преодоляване на основния недостатък на нормата на пазарна капитализация и измерване на действителната ликвидност или на активността на пазара на акции на фондовата борса се съставят следващите два показателя за

норма на оборот на акциите на фондовия пазар

базирани на общата стойност на търгуваните акции. Първият от тях съпоставя обема на търговията с размера на икономиката и се изчислява като съотношение между общата стойност на търгуваните акции на националната фондова борса и БВП (S3 = SML = SXT/Y ). Вторият показател за нормата на оборот на акциите на фондовия пазар представлява частно на общата стойност на търгуваните акции и пазарната капитализация на фондовата борса. Годишната обща стойност на търгуваните акции се получава чрез годишна експанзия на среднодневните обороти на фондовата борса като те се умножават по броя на работните дни на борсата за годината. Пазарната капитализация обаче се получава по два начина - въз основа на среднодневната месечна капитализация или среднодневната капитализация в края на месеца, което е причина за въвеждане в настоящото изследване и на два начина на измерване на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар. Според първия начин годишният обем на търговията с акции се разделя на годишната капитализация на база среднодневна месечна капитализация (S4 = SMA1 = SXT/SMC1), докато при втория начин в знаменателя се поставя годишната капитализация на база среднодневната капитализация в края на месеца (S5 = SMA2 = SXT/SMC2). Вторият индикатор измерва активността на пазара спрямо неговия размер и затова може да се окачестви още като показател за ефективност на фондовата борса.

Прилагането на

индикаторите за ликвидност и ефективност

на пазара на акции на фондовата борса е мотивирано от принципа, че те са обратно свързани с размера на транзакционните разходи. Паралелно с това обаче трябва да се има предвид, че те не дават директна оценка за разходите по търговията, а както отбелязва Р. Левин са отражение на смущенията в търговията и информацията, която се проектира върху транзакциите. Това означава, че промените в обема на търговията не са пряко и еднозначно обвързани с динамиката на ликвидността, поради което съотношенията на общата стойност на търгуваните акции съответно към БВП и към пазарната капитализация са по-скоро апроксиматори, отколкото същински измерители на действителната ликвидност.

Тълкуванието на горните два показателя от гледна точка на вътрешното взаимоотношение между тях, взаимовръзката им с техните аналози за банковия сектор и индикаторите за реалния сектор също се нуждае от някои допълнителни уточнения. Така например ниска стойност на търгуваните акции като процент от БВП и висока стойност на нормата на оборот на акциите спрямо пазарната капитализация се наблюдават при малък по размер, но активен пазар на акции, докато разривът между тях се съкращава с нарастване на размера на фондовия пазар спрямо този на икономиката като цяло. Сравнението с ролята на банките се прави чрез съпоставка с поведението на кредита за неправителствения сектор и някои от показателите за ефективност, като тълкуванието е подобно на това при нормата на пазарна капитализация - присъствието на едновременна сходимост с растежа на БВП свидетелства за различни посреднически функции на банките и на фондовия пазар, отразяващи се съответно върху тяхната активност и ефективност. Що се отнася до проверката за взаимовръзка с реалната икономика, основните смущения при използване на двата анализирани показателя са доколко коректно е измерена ликвидността и дали евентуална корелация с нея не е резултат от действието на други фактори.

Наред с пазара на акции на фондовата борса, посреднически функции спрямо реалната икономика изпълнява и

пазарът на дългови инструменти

като държавни ценни книжа (ДЦК) и облигации на фондовата борса. Затова е от особена важност извеждането и обосноваването на индикатори за състоянието на този пазар, което е необходима предпоставка за емпирично изследване на неговата обвързаност с икономическия растеж.

Дефинирането на обхвата на пазара на дългови инструменти на фондовата борса при извършването на емпирични анализи на зависимостта му с реалната икономика е съобразено с вида на разполагаемата статистическа информация. При наличие на достатъчно обстойни данни за отделните сегменти, което е присъщо на високо организиран и силно развит пазар на ДЦК и облигации, обикновено се съставя показател за общия му размер. Този показател е аналог на нормата на капитализация на пазара акции на фондовата борса и се отъждествява със стойността на неизкупените дългови ценни книжа (bonds outstanding). Неговата употреба в контекста на връзката с реалния сектор през последните години е особено интензивна и се свързва с изследванията предимно на Г. Финк, П. Хайс, С. Христофорова, Г. Вуксич, Х. К. Ментлър и други. При насочване на интереса към преходните икономики, обхватът на индикатора обичайно се ограничава само до дълговите ценни книжа, емитирани от държавата. Ориентацията към по-тесен подход се обяснява с доминиращата роля на този пазарен сегмент, произтичаща от необходимостта за финансиране на бюджетните дефицити, и от отсъствието на традиции в емитирането на облигации от страна на бизнеса.

Що се отнася до България, пазарът на дългови инструменти има определена специфика, рефлектираща върху коректността на предлагания показател за другите преходни икономики. Официалните и коректни данни за него покриват периода след 1999 г., който се отличава с провеждането на консервативна бюджетна политика, реализиране на бюджетни излишъци и ниска необходимост от дългово бюджетно финансиране. В резултат на ограничените емисии на държавен дълг, капитализацията на този сегмент е ограничена и не може да се възприеме като достатъчно представителна за пазара като цяло. Същевременно липсва емпирична информация за неизкупените облигации на другите емитенти, което предопределя невъзможността за измерване на общата капитализация на пазара на ДЦК и облигации на фондовата борса.

Предвид на изведените особености и подобаващо на съществуващите първични данни, състоянието на пазара на дългови инструменти в настоящото изследване се описва с един единствен показател -

норма на оборот на ДЦК и облигации на фондовата борса

Тя е равна на съотношението между стойността на търгуваните на фондовата борса ДЦК, корпоративни, общински и еврооблигации, и БВП (S6 = BMA = BXT / Y). Подобно на първичната обработка на данните при нормата на оборот на акции на фондовия пазар, тук числителят също се преобразува на годишна база чрез усредняване на среднодневните обороти, умножени по броя на работните дни в годината. Допуска се, че така формулираният показател дава коректна характеристика на пазара на ДЦК и облигации на фондовата борса, още повече че според Г. Финк и П. Хайс нормата на капитализация при неактивен пазар (дори и да може да бъде изчислена) не е достатъчно надежден индикатор за начина на изпълнение на главните финансови функции спрямо реалния сектор.

В съдържателен план нормата на оборот на пазара на дългови инструменти оценява неговата активност или реалната му ликвидност. Реализирането на функциите на този пазар спрямо икономическия растеж предполага достигане на определено ниво на развитие, което по необходимост се апроксимира чрез стойността на интерпретирания индикатор. Счита се, че по-високата му стойност е изражение на по-добро изпълнение на ролята по осигуряване на необходимата за инвестициите ликвидност, както и за по-ефективна алокация на финансовия ресурс. При това по-високата активност може да допринесе за материализиране на функцията по диверсифициране и ограничаване на риска (най-вече на ликвидния риск), което от своя страна се очаква да има стимулиращ ефект върху съвкупното производство. Широкият обхват на показателя дава възможност проекцията му върху растежа да се търси и посредством механизма на частните инвестиции, и чрез динамиката на държавните разходи.

При търсенето на взаимовръзки с останалите компоненти на финансовия сектор, е логично да се прави сравнение с нормата на оборот на фондовия пазар и кредита за неправителствения сектор. Като се има предвид, че пазарът на дългови инструменти се отнася и до финансирането на публичните разходи, има известни основания банковият сектор да се опише и чрез поведението на вътрешния кредит. Тогава, ако представителните индикатори за трите сегмента се окажат позитивно свързани с икономическия растеж, това е сигнал за изпълнението от тях на различни финансови функции. Тези функции могат да бъдат взаимодопълващи се - например по-висока ефективност на функциите на банките и пазара на ДЦК и облигации се постига при различни по размер адресати на финансовия ресурс. Възможно е обаче различните сегменти да са взаимно конкуриращи се, както е при материализирането на кредитния канал на паричната политика, когато паричните рестрикции причиняват ограничения в банковото кредитиране и ориентация към заместването му с дългово финансиране.

Сложните и нееднозначни зависимости на пазара на дългови инструменти с банките и фондовия пазар не могат да бъдат анализирани само въз основа на показателя за норма на оборот. Още повече, че някои от тези съответствия имат отношение по-скоро до размера на този пазар или до стойността на новите емисии. Друго ограничение на изследвания показател е, че той не дава представа за потенциала на пазара на ДЦК и облигации за осигуряване на ликвидност. Встрани от емпиричния анализ при неговото използване остават и други съществени характеристики на пазара на дългови инструменти като лихвения процент по дългосрочните държавни облигации, който според Г. Финк, П. Хайс и Г. Вуксич е важна референтна стойност за целия финансов сектор, допринасяща за ефективността на финансовото посредничество. Въпреки изброените по-горе слабости, нормата на оборот на пазара на ДЦК и облигации на фондовата борса все пак формира определена представа за неговото състояние, но тази представа е много по-бегла в сравнение с познанията за дейността на банките и функционирането на пазара акции.

Развитие на фондовата борса и динамика на реалната икономика

Най-широко използваният показател за пазара на акции на фондовата борса и неговата връзка с реалната икономика е нормата на пазарна капитализация, експлоатирана в изследването в две модификации S1 и S2 (виж по-горе). Емпиричната информация за динамиката на двата индикатора за норма на пазарна капитализация се съдържа в таблицата и е експлицирана на пирамидалната диаграма на фигура 1. Както се вижда от данните, за времевия интервал от 1999 до 2003 г. нормата на пазарна капитализация на пазара на акции на фондовата борса се задържа на почти едно и също равнище като стойностите и на двата показателя (които за този период са еднакви според наличната статистика) са почти едни и същи в началото и края на периода - 5.8% за 1999 г. и 5.7% за 2003 г. Вътре в рамките на този период има и години със спад на нормата на пазарна капитализация, като конкретните стойности на двата показателя за нея са 4.9% за 2000 г., 4.7% за 2001 г., и 3.7% за 2002 г. Тази динамика отразява в себе си относително слабото развитие на пазара на акции на фондовата борса на фона на сравнително високите положителни темпове на икономическия растеж, т.е. през анализираните години собствените темпове на нарастване на пазарната капитализация са по-ниски от съответстващите им по години темпове на икономически растеж.

От 2004 г. включително двата показателя се различават и количествено, защото базисните данни за среднодневната месечна пазарна капитализация вече се различават от среднодневната пазарна капитализация в края на месеца. Превесът на показателя S2 над S1 показва прогресивното развитие на капитализираните финансови инструменти на фондовата борса. Заедно с това динамиката на двата показателя демонстрира бурно разширяване на пазара на акции на фондовата борса със значителен превес над темповете на икономически растеж. По този начин за периода 2005-2006 г. мащабът на фондовата борса възлиза на около и над една пета от размера на икономиката, измерван с БВП.

Пазарът на акции на фондовата борса сам по себе си се явява като допълнение на финансовата система и алтернатива на банковата система - по-специално в нейната посредническа функция спрямо реалния сектор. В този смисъл е много важно съпоставянето на динамиката на изследваните показатели за норма на пазарна капитализация с някои показатели за банково посредничество. Измежду тези показатели за сравнение със S1 и S2 се избират делът на банковите ликвидни пасиви спрямо БВП (B1 = TLL/Y) и делът на вътрешния кредит спрямо БВП (B2 = DC/Y). Данните за собствената годишна динамика на всеки един от тях са дадени в табличен и графичен вариант във фигура 2, като с d(П) e обозначен темпът им на растеж на годишна база а конкретните стойности са поместени в таблицата.

Поради разгледаните вече особености в динамиката на нормите на пазарна капитализация на пазара на акции на фондовата борса в нейните «детски» години трудно може да се улови и обоснове наличието на ясна сходимост в развитието на показателите S1 и S2 от една страна, и на индикаторите B1 и B2, от друга. Но ако се вземе предвид, че банковата система в основни линии вече е структурирана и рутинизирана от гледна точка на взаимоотношенията и с реалната икономика, то може да се очаква, че в «тийнейджърския» период на пазара на акции на фондовата борса динамиката на нейната норма на пазарна капитализация и тази на банковото посредничество ще имат аналогично поведение. Това от своя страна означава, че и банковата система и пазара на акции на фондовата борса по различни пътища осигуряват финансово посредничество към реалната икономика. Техните функции се взаимодопълват и действията им се муплиплицират, така че всяка една от тях има самостоятелно благоприятно влияние върху икономическия растеж, както и обратно получава позитивно въздействие върху себе си от реалната икономика.

След последните динамични развития на пазара на акции на Българската фондова борса към средата на 2008 г. нейната обща пазарна капитализация надхвърля 20 млрд. лв., което, имайки предвид прогнозните величини за очаквания размер на БВП, означава че стойностите на показателите S1 и S2 вече превишават една трета. Следователно за сравнително краткия период на своето съществуване и функциониране БФБ заема съществено място и играе нарастваща роля във финансово-икономическата рамка на страната. Тя оказва все по-силно въздействие върху процесите в реалната икономика като стимулатор и катализатор на икономическия растеж. Превръщането на все повече и повече предприятия в публични дружества открива пред тях нови възможности за акумулиране на капитал и ускорено развитие. От друга страна, по силата на обратната връзка, позитивните процеси в реалната икономика и устойчивият и стабилен икономически растеж водят до още по-голямо усилване на разширението на българския фондов пазар.

Доколкото пазарната капитализация на борсата по принцип е

индикатор за очакваната бъдеща стопанска конюнктура и бизнес среда

от стопанските субекти, може да се направи извод, че тези очаквания за разглеждания от нас период са оптимистични. А това означава, че по силата на разгледаните по-горе взаимовръзки този оптимизъм на очакванията се прехвърля и върху реалната икономика и нейния растеж.

След пазарната капитализация на фондовия пазар и нейната норма, особено показателна за динамиката на пазара на акции на фондовата борса е и общата стойност на изтъргуваните на него акции. За тази цел се проследява динамиката на нормите на оборот на изтъргуваните акции на фондовия пазар, които измерват неговата ликвидност или активност в зависимост както от самия пазар, така и от реалната икономика. Между показателя за активност S3, нормиран спрямо размера на реалната икономика, от една страна, аналогичните индикатори S4 и S5, нормирани спрямо мащаба на фондовия пазар, от друга страна, и анализираните по-горе показатели за норма на пазарна капитализация на фондовата борса S1 и S2, от трета страна, съществуват строги взаимозависимости. Отношението между нормите на оборот на акциите на фондовия пазар спрямо БВП и спрямо неговата капитализация са равни на съответната норма на пазарна капитализация на фондовия пазар по силата на следните равенства:

Това от своя страна означава още, че съотношението на активността или ликвидността на фондовия пазар спрямо БВП и спрямо съответната капитализация на фондовата борса представлява точно съответния показател за норма на пазарна капитализация S1 или S2.

Тъй като изведените две зависимости са обратими във формален смисъл, че делителят и частното може да си сменят местата, то получаваме още и следните производни зависимости:

Икономическият смисъл на горните две равенства е в това, че отношението на активността или ликвидността на фондовия пазар спрямо БВП и съответната норма на пазарна капитализация на фондовата борса е точно равно на съответния показател за активност или ликвидност на фондовия пазар спрямо неговата пазарна капитализация S4 или S5.

Поради коментирания вече факт за еднаквите данни за двата варианта на годишна пазарна капитализация (на среднодневна база и на среднодневна база в края на месеца) за периода 1999 - 2003 г. включително, стойностите на двата показателя за активност или ликвидност на фондовата борса S4 и S5 са еднакви за всяка една от тези години (виж стълбовидната диаграма, проектирана на лявата скала на фигура 3. и конкретните стойности в таблицата). В бурната динамика на развитие на фондовата борса през тези години динамиката на активността или ликвидността е доста противоречива. Тя започва от сравнително висока стойност през 1999 г., когато S4 = S5 = 26.2%. Пред следващата година тези показатели бележат рязък спад от повече от два и половина пъти до 10.2%, но това в случая е измерител на много по-високия темп на растеж на пазарната капитализация на фондовата борса в сравнение с растежа на стойността на търгуваните акции.

През 2001-2002 г. борсовата търговия на акции набира скорост като на база предходна година и за двете години темповете на растеж на обема търгувани акции превишава темпа на растеж на стойността на пазарната капитализация, като стойностите на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар нарастват на 13.0% за 2001 г. и съответно на 27.1% за 2002 г. През 2003 г. индикаторите S4 и S5 отново пропадат почти два пъти до ниво 15.1%, което отново се дължи на близо два пъти по-високите темпове на нарастване на пазарната капитализация в сравнение в покачването на стойността на търгуваните акции на фондовата борса. През 2004 г. се наблюдава огледално обратният феномен на регистрирания през 2003 г., като стойностите на S4 и S5 отново скачат - този път на 29.9%.

През последните три години от анализирания период е налице ясно стабилизиране на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар като "плаващите" отклонения в рамките на няколко процентни пункта посочват посоката и леките отклонения в нейните темпове спрямо темповете на изменение на пазарната капитализация на фондовата борса. През същия период стойностите на показателите S4 и S5 вече са различни, като първият индикатор демонстрира по-високи значения от втория. Това е така, защото при еднакви числители знаменателят на S4 е по-малък от знаменателя на S5, доколкото годишната пазарна капитализация на среднодневна база е по-малка от среднодневната пазарна капитализация в края на месеца за годината.

Нормата на оборот на акциите на фондовия пазар може да се изчислява и спрямо мащаба на реалната икономика посредством показателя S3 (виж горната крива на фигура 3, нормирана на дясната скала на графиката). През първите пет години на развитие и утвърждаване на пазара на акции на фондовата борса показателят S3 има много ниски и разнопосочни стойности - започвайки от 1.5% през началната 1999 г. той спада три пъти до 0.5% през 2000 и 2001 г., за да се покачи до 1.0% през 2002 г. и 0.9% през 2003 година.

След 2003 г. започва реалната експанзия на търговията на акции

на фондовата борса, което води до непрекъснато покачване на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар, нормирана към БВП. Като следствие стойностите на S3 се покачват на 2.4% през 2004 г. и на 5.1% през 2005 г., като през 2006 г. те достигат 6.1%. Годишните темпове на нарастване на тази норма на оборот на фондовия пазар показват превишението на темпа на растеж на стойността на изтъргуваните акции над съответстващия му темп на растеж на БВП.

При сравняване на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар, отнесена към пазарната капитализация (показателите S4 и S5), от една страна, и отнесена към БВП (индикатор S3), от друга, се наблюдават следните по-важни закономерности. Първо, очевидно е налице тенденция към съизменчивост между трите показателя с различна степен на интензивност. Второ, след 2003 г. динамиката на S3 е значимо по-силна спрямо измененията в S4 и S5, което предвид на факта, че последните два индикатора се считат за измерители на ефективността на пазара на акции на фондовата борса, означава, че активността и ликвидността на пазара на акции демонстрира по-ускорено развитие в сравнение с неговата ефективност. Трето, устойчивият и относително висок икономически растеж влияе от своя страна обратно върху активността и ликвидността на фондовата борса като провокира и стимулира нарастването на нейния оборот.

Динамиката на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар може да служи за косвено сравнение и съизмерване на неговото влияние върху реалната икономика посредством съпоставянето им с аналогичното въздействие на банковата система чрез търсене на сходимост между тях и някои от индикаторите за банкиране. За целта се прави проверка за съответствия между нормата на оборот на акциите спрямо пазарната капитализация и индикатори за банкиране, показващи ефективността на банковата система - това е съотношението между нетния лихвен доход на търговските банки и средните им активи (B3 = NIR/AA) и отношението между нелихвените им разходи и средните им активи (B4 = NIС/AA). Търси се също така и наличие на определена зависимост между промените в нормата на оборот на акциите спрямо БВП и индикатора за банкиране към неправителствения сектор представен от относителния дял на кредита за неправителствения сектор спрямо БВП (B5 = CNGS/Y). Направените сравнения в реалната динамика на показателите S3, S4 и S5, проектирани на стълбовидната диаграма на фигура 4, и на индикаторите B3, В4 и В5, проектирани на линейната диаграма на фигура 4, водят до следните по-важни изводи.

Между динамиката на дела на кредита за неправителствения сектор в БВП (това е най-използвания, а много често и единствен показател, ескплоатиран при правенето на тези сравнения) и измененията в нормата на оборот на акциите на фондовия пазар, изчислена спрямо БВП, определено съществува позитивно съответствие и съизменчивост. Тя е по-силно и ясно забележима при показателя S3 и това е естествено, защото мащабите на показателите В5 и S3 са едни и същи - размера на икономиката, и по-слабо демонстрирана и уловима при другите индикатори S4 и S5. При сравняването на нормата на оборот на акциите на фондовия пазар с два от основните показатели за ефективно банкиране - лихвения марж и коефициента на разходите за издръжка на дейността на търговските банки - сходимостта е слаба, противоречива и лагова. Това се дължи на особеностите на динамиката на различните видове банкови лихви и продължаващото все още бавно и противоречиво свиване на лихвения марж, а също така и на продължаващият процес на оптимизиране на нелихвените разходи. При всички случаи обаче може да се твърди, че динамиката на сравняваните показатели не е разнопосочна. Следователно и от гледна точка на оборота на акциите на фондовата борса, самата тя и банковата система влияят на реалната икономика по самостоятелни и взаимодопълващи се канали.

Последният показател от тази група е нормата на оборот на ДЦК и облигации на фондовия пазар. Ролята на търгуваните на фондовия пазар облигации и съкровищни бонове е повече от символична както е видно от стойностите на индикатора S6 на фигура 3 и от таблицата на приложение 1. Всъщност нормата на оборот на ДЦК и облигации има далеч по-високи темпове на растеж от нормата на оборот на акциите на фондовия пазар, но поради изключително ниската база, от която стартира и достигнатите стойности през последните години са също символични - стойностите на показателя S6 са 0.65% за 2005 г. и 0.66% за 2006 г.

От направения анализ може да се направи заключение, че фондовата борса в България, особено през последните години, се развива динамично и увеличава интензивно своя размер с темпове, превишаващи тези на експанзия на реалната икономика. Що се отнася до нейната активност, след първоначалните колебания в различни посоки до 2003 г. тя също нараства ускорено, което е показателно за по-висока ликвидност и възможности за финансиране на фирмите. Ефективността на борсата, от своя страна, също бележи възходящ тренд, демонстрирайки ускорено разширяване на търговията, спрямо потенциалните възможности на пазара. Сравнението с поведението на банковата система дават основания да се приеме, че банките и фондовата борса имат своя самостоятелна и непротиворечаща на банките роля по отношение на реалния сектор.