Готви ли се Volmageddon 2? Защо слабата йена може да се превърне в най-големия риск за световните пазари

През последните седмици вниманието на инвеститорите е насочено почти изцяло към едни и същи теми - изкуствения интелект, рекордните оценки на технологичните компании, сезонът на корпоративните отчети и геополитическото напрежение в Близкия изток. Междувременно една от най-важните макроикономически истории в света се развива почти незабелязано.

Японската йена се срина до най-ниското си ниво от 1986 година насам, преминавайки границата от 163 йени за долар. Това само по себе си е историческо събитие. Много по-важното обаче е какво означава то за глобалната финансова система.

На пръв поглед отслабването на една валута изглежда като локален проблем на японската икономика. В действителност йената е много повече от национална парична единица. В продължение на десетилетия тя се превърна в основната валута за финансиране на глобалния риск. Именно чрез нея се изградиха едни от най-големите инвестиционни стратегии в света. И когато тази основа започне да се разклаща, последствията рядко остават ограничени само до Япония.

Тук неизбежно възниква един исторически въпрос. Дали условията днес не започват все повече да приличат на тези преди Volmageddon през 2018 година? Не защото историята се повтаря едно към едно. Историята никога не работи по този начин. Но финансовите пазари често повтарят едни и същи механизми под различна форма. А когато няколко фундаментални елемента започнат да се подреждат по сходен начин, инвеститорите трябва поне да си зададат въпроса дали не се формира нов системен риск.

За да разберем защо това сравнение изобщо има смисъл, трябва първо да си припомним какво всъщност представляваше Volmageddon. В общественото пространство то често се описва като деня, в който индексът VIX експлодира и унищожи няколко популярни борсово търгувани продукта. Това описание е вярно, но е повърхностно. Истинската причина не беше самият VIX. Истинската причина беше ливъриджът.

Източник: iStock

Години наред инвеститорите печелеха лесни доходности, продавайки волатилност. Стратегията изглеждаше почти безрискова, защото пазарът беше стабилен, Федералният резерв поддържаше благоприятна ликвидност, а всеки спад бързо се изкупуваше. В един момент обаче се появи катализатор. Волатилността започна да се покачва, позициите започнаха да трупат загуби, а инвеститорите бяха принудени да ги затварят. Именно това принудително затваряне на ливъридж създаде лавината. VIX не беше причината. Той беше симптомът.

Днес пазарът изглежда напълно различно. Никой вече не изгражда огромни позиции чрез inverse VIX ETF-и както през 2018 година. Но това не означава, че системният ливъридж е изчезнал. Напротив. Той просто е сменил формата си.

Първият тревожен сигнал идва именно от Япония. Йената е най-слабата валута от четири десетилетия. Това означава, че заемането на средства в японска валута остава изключително евтино. Инвеститорите могат да финансират покупки на американски акции, корпоративни облигации, криптовалути или други рискови активи чрез евтин японски капитал. Това е класическият carry trade - една от най-старите и най-печеливши стратегии на глобалните пазари.

Докато всичко върви добре, тази стратегия изглежда почти идеална. Инвеститорът заема йени при ниска цена, обменя ги в долари и купува активи, които носят значително по-висока доходност. Разликата между японските и американските лихви автоматично работи в негова полза. Освен това, ако доларът продължава да поскъпва спрямо йената, печалбата става още по-голяма.

Проблемът е, че подобни стратегии винаги изглеждат най-сигурни точно преди да престанат да работят.

Днес размерът на глобалния carry trade вероятно е един от най-големите в историята. Трудно е да бъде измерен прецизно, защото голяма част от позициите се изграждат чрез деривати, институционални портфейли и различни фондови структури. Но косвените признаци са навсякъде. Йената продължава да отслабва въпреки десетките милиарди долари интервенции от страна на японското правителство. Американските технологични акции продължават да привличат огромни международни капитали. Доходността по американските облигации остава достатъчно висока, за да оправдава подобни стратегии.

Вторият елемент от тази картина е рекордният ливъридж. Само преди дни стана ясно, че маржин дългът в САЩ е достигнал приблизително 1.5 трилиона долара - най-високото ниво в историята и почти 50% повече спрямо година по-рано. Това е изключително важен показател, защото маржин дългът измерва не просто оптимизма на инвеститорите, а степента, в която този оптимизъм вече е финансиран със заемни средства.

Историята показва, че рекордните нива на маржин дълг сами по себе си не предизвикват пазарни сривове. Те обаче превръщат всяко негативно събитие в потенциален катализатор за лавинообразни продажби. Когато цените започнат да падат, инвеститорите получават margin call. За да го покрият, трябва да внесат нов капитал или да продават активи. Именно тези принудителни продажби често превръщат една обикновена корекция в паника.

Третият компонент е може би най-интересният - психологията на пазара. През 2017 година инвеститорите вярваха, че ниската волатилност е новото нормално състояние на пазарите. Днес масовото убеждение е различно, но механизмът е същият. Сега преобладава убеждението, че изкуственият интелект ще оправдае практически всяка оценка. Всяка компания, която инвестира достатъчно агресивно в AI, получава огромен кредит на доверие от инвеститорите. Alphabet, Microsoft, Meta, Amazon, Nvidia - всички увеличават капиталовите си разходи с десетки милиарди долари годишно, а пазарът продължава да приема това като положителен сигнал.

От обувки към изкуствен интелект: Най-абсурдната трансформация на Уолстрийт или предупреждение за нов AI балон?

След като планът за трансформация беше обявен, последва незабавна пазарна реакция

Нека бъдем ясни. Това не означава, че AI е балон. Изкуственият интелект вероятно е една от най-значимите технологични революции в историята. Но всяка технологична революция преминава през период, в който очакванията временно изпреварват реалността. Именно това прави оценките толкова чувствителни към всяка негативна изненада.

И тук се появява четвъртият елемент - потенциалният катализатор.

Какво би станало, ако Японската централна банка бъде принудена да затегне паричната си политика по-бързо от очакванията? Какво би станало, ако японските власти предприемат много по-мащабна валутна интервенция? Или ако доходността по американските облигации започне рязко да пада, намалявайки привлекателността на carry trade?

В този момент инвеститорите ще трябва да направят точно обратното на това, което правят днес.

Ще започнат да купуват обратно йени.

Ще затварят доларови позиции.

Ще намаляват ливъриджа.

Ще продават акции.

Ще освобождават ликвидност.

Точно тук аналогията с Volmageddon става най-интересна. Не защото ще видим същите продукти или същите участници. А защото механизмът е идентичен. Един широко разпространен източник на ливъридж започва да се обръща, което принуждава инвеститорите да ликвидират позиции в други активи.

Особено важно е да се разбере, че подобен процес почти никога не започва там, където завършва. Ако carry trade започне да се разпада, първоначалният проблем ще бъде валутен. Но продажбите много бързо ще се прехвърлят към американските технологични акции, корпоративните облигации, криптовалутите и останалите рискови активи. Именно затова толкова много инвеститори често остават изненадани. Те виждат спада при акциите, без да осъзнават, че истинската причина се намира на валутния пазар.

AI балон или просто началото? Защо Уолстрийт вижда едновременно 1999 г. и нещо напълно различно

Пазарът днес е скъп, еуфоричен и зависим от шепа компании... но остава далеч от нивата на лудост от преди 27 години

Това не означава, че подобен сценарий е неизбежен. Всъщност има и сериозни аргументи в обратната посока. Японската централна банка вероятно няма интерес да предизвика рязък шок. Правителството вече показа готовност да интервенира агресивно. Освен това голяма част от глобалните институции са много по-добре капитализирани в сравнение с периода преди световната финансова криза.

Но рискът не произтича от това дали дадено събитие е вероятно. Рискът произтича от това колко силни биха били последствията, ако то все пак се случи.

Именно затова движението на йената заслужава много повече внимание, отколкото получава в момента. Докато повечето инвеститори анализират всяка дума от отчетите на Alphabet или Tesla, един от най-важните механизми на глобалната ликвидност постепенно започва да се променя. Историята показва, че най-опасните корекции рядко започват там, където всички гледат. Те започват в периферията на пазара, където малцина обръщат внимание на натрупващите се дисбаланси.

Може би Volmageddon 2 никога няма да се случи. Може би Япония успешно ще стабилизира валутата си, а глобалният carry trade ще продължи да функционира още години. Но ако има един урок от последните десетилетия, той е, че системните кризи почти винаги изглеждат очевидни едва след като вече са започнали. Преди това те обикновено изглеждат като поредица от несвързани новини - отслабваща валута, рекорден ливъридж, прекалено спокойни инвеститори и високи оценки на пазара.

Погледнати поотделно, нито един от тези фактори не е достатъчен, за да предизвика криза. Погледнати заедно, те започват да образуват картина, която все повече напомня на други периоди в историята, когато рискът е бил системно подценяван.

Историята никога не се повтаря дословно. Но ако Volmageddon през 2018 година беше кризата на късата волатилност, следващото голямо сътресение може да бъде кризата на прекомерния глобален ливъридж, финансиран от евтината японска йена. И ако подобен сценарий започне да се реализира, индексът VIX отново ще експлодира. Но както и преди осем години, той няма да бъде причината. Той просто ще бъде най-видимият симптом на много по-дълбок процес - внезапното изчезване на ликвидността и принудителното затваряне на огромни ливъриджирани позиции по целия свят.

*Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови активи.