INDUSTRY WATCH Наближаването на очакваното членство в Европейския съюз все по-често предизвиква дискусии за бъдещето на паричния режим и замяната на лева с еврото като национална валута. В този брой предлагаме обобщение на аргументите и формулираме рамката на очакванията за политическите решения, свързани с "излизането" от валутния борд и съдбата на фиксирания курс на лева Въпроси и допускания Въпросите, т.е. неизвестностите, създаващи макроикономически риск, се свеждат до следното: - кога България ще стане член на Европейския валутен съюз (ЕВС) - каква ще бъде паричната политика по време на преходния период (ERM II) - какъв ще бъде курсът на обмяна при членството в ЕВС? По-интересна е методологическата рамка, в която се задават тези въпроси. Всъщност тези въпроси имат смисъл единствено ако допуснем сценарий, различен от логичното (и политически обещано) автоматично излизане от борда и замяната на лева по същия фиксиран курс. Възможността този сценарий да не се случи зависи от политическа воля. Въпросът е какви мотиви, обосновани на икономически аргументи, биха повлияли на подобно политическо решение. От друга страна, независимо от решението, за тези, които правят бизнес в България, е важно доколко избраната монетарна (и конкретно валутна) рамка е добра за стопанския растеж в местната икономика. Допусканията при подобни разсъждения предполагат, че може да се намери еднозначен отговор на следните въпроси: - как сегашният фиксиран курс влияе на конкурентността на икономиката - надценен или подценен е левът, имайки предвид макроикономическите индикатори? Разбира се, по-важно е какъв ще бъде отговорът не само за момента, но и за периода около 2007 г. Покриване на критериите за членство в ЕВС При запазване на сегашната макроикономическа политика България ще покрие изискванията за членство в ЕВС. Ребалансирането на цените в публичните ютилити компании вече приключва, така че индексът на потребителските цени в скоро време ще спадне близо до равнището в еврозоната. С повишаване на кредитния рейтинг на правителството лихвите по държавния дълг също ще спаднат в рамките на допустимите отклонения. Така че без промяна в политиката, към 2007 г. правителството ще може да започне процеса по присъединяване към ЕВС. Какво ще стане в двегодишния период на прилагане на ERM II Преди да въведе механизма, всяка страна договаря с Европейската комисия и с Европейската централна банка курса, по който ще фиксира националната си валута спрямо еврото. Той трябва да бъде поддържан в рамките на две години. Въпрос на преговори е дали държавата, изпълняваща условията на ERM II, ще поиска абсолютно фиксиране за тези две години (т.е. запазване де факто на валутния борд), или ще се договори с ЕЦБ за допустими колебания в курса в рамките на 15% от приетото ниво. Прогнозата на Industry Watch е, че при запазване на макроикономическата политика, водена през последните години, е възможно запазване на същия разменен курс независимо дали БНБ се ангажира да поддържа фиксирано ниво, или позволи 15% колебания. С други думи, оценяване на сегашното ниво на валутен курс като равновесно, т.е. такова, каквото би се установило и без законовото задължение за покупко-продажба от страна на централната банка. Базираме очакването си на следните развития на макроикономическата динамика: 1. Конкурентоспособност на местните производители. Това е обобщение на различните формулировки на тезата, че сегашното ниво на разменния курс не е добро за българския бизнес. Предположението е, че левът е надценен, т.е. за българските производители е по-трудно да се справят с международна конкуренция. Наистина динамиката на реалния ефективен валутен курс през последните години показва трайно "поскъпване" на лева (виж за повече "Индикатор във фокус"). Това дава основания да се твърди, че по този начин се намалява гъвкавостта на икономиката и се ограничава нейната конкурентоспособност спрямо чуждестранните производители. Това обаче е оборено от редица изследвания, едно от които е публикувано от МВФ в началото на 2004 г. (Chobanov, D. and P. Sorsa (2004) Competitiveness in Bulgaria: An Assessment of the Real Effective Exchange Rate, International Monetary Fund WP/04/37) Изводите са, че реалният ефективен валутен курс на лева не се отклонява както от краткосрочното си, така и от дългосрочното си равновесно ниво и следователно не може да повлияе негативно на българските фирми. Освен това динамиката на този курс се определя напълно от фундаментални фактори (преки чуждестранни инвестиции, лихвен диференциал, производителност на труда, условия на търговията, спестявания) и следователно тенденцията за поскъпване ще се запази и през следващите години до официалното приемане на еврото като платежно средство в България, тъй като тези фундаментални фактори ще продължат да оказват влияние в същата посока. Иначе казано, разликите в промените на цените са резултат именно от повишаване на производителността в българската икономика. Допълнително доходността на капитала в България е по-висока от тази в страните от еврозоната, което предизвиква значим входящ капиталов поток. Едновременният ефект от нарастване на доходите в секторите на международно търгуемите стоки и услуги и инвестиционното търсене, финансирано от външен капитал, е повишаване на цените на т.нар. нетъргуеми стоки и услуги. По-високата инфлация в България, сравнена с еврозоната (макар при фиксиран курс) не прави производителите по-неконкурентоспособни; обратно - точно защото производителността на труда и възвращаемостта на капитала в българската икономика растат по-бързо от тези в европейската, цените на труда и услугите в България растат изпреварващо. 2. Платежният баланс Ако сегашният фиксиран курс на лева беше надценен, платежният баланс щеше да отчита отрицателни салда. Говорейки за възможни макроикономически неравновесия, бихме могли дори да твърдим, че левът е подценен. За последните пет години общият баланс на плащанията е положителен, което естествено резултира в нарастване на валутните резерви на БНБ. Данните за 2004 г. до момента позволяват да се направи аналогична прогноза и за тази година, вероятно и за следващата. Често правена грешка е ограничаването на анализа само върху динамиката на текущата сметка. Наистина, отрицателното салдо по търговията със стоки и услуги може да подведе наблюдателите, че еврото трябва да струва повече в лева. Пренебрегването на капиталовите потоци и трансферите обаче е съществена грешка. При сегашния валутен курс притокът на външен капитал надвишава дефицита по текущата сметка. Общото нарастване на капиталообразуването показва, че в момента възвръщаемостта на капитала, инвестиран в България, е по-висока от тази в останалата част на световната икономика. В този смисъл сегашният курс не ограничава "преместването" на спестяванията към българската икономика. При преобладаващите вътрешни цени - както на стоките и услугите, така и на дълготрайните активи, стойността на лева е достатъчно ниска спрямо еврото, за да позволи входящ инвестиционен поток, който да допълни по-ниските вътрешни спестявания. Трябва да отбележим също и значителната степен на либерализация на капиталовата сметка, т.е. способността местни лица да инвестират капитал извън България. Ако курсът на лева беше надценен, бихме очаквали нетен отлив на капитал от българската икономика. Такъв процес обаче не можем да открием. Обща баланс на плащанията година 1999 2000 2001 2002 2003 Общ баланс в евро 105.2 188.4 425.3 717.1 630.3 Източник: БНБ 3. Монетарна и фискална политика. Регулативните ограничения върху растежа на кредита са значително по-високи в България, отколкото в еврозоната. При все различните опасения за наличие на кредитна експанзия след 2003 г., трябва да отбележим, че монетарната политика в еврозоната е още по-мека, т.е. спомага за разширяването на евтин кредит. В този смисъл, не може да се говори за обезценка на стойността на лева заради монетарна инфлация в България. Българските банки продължават да поддържат ниво на капиталова адекватност, значително по-високо от средните стойности за банките в еврозоната, а нивото на задлъжнялост в България все още е по-ниско. Фискалната политика в сегашния си формат също не влияе негативно на реалната покупателна сила на лева. Правителството нетно изплаща дълг, а не трупа нови задължения, което кореспондира с нулеви бюджетни дефицити. Факторите за излизане от равновесното състояние на валутния курс следователно са основно политически предопределени. Те могат да се групират в три типа: намеса в свободата за инвестиране и започване на бизнес, манипулация на паричната политика въпреки ограниченията на валутния борд и допускане на дефицитна фискална политика. Негативни развития в тези области могат да дадат сигнал, че сегашното ниво на валутен курс може и да не бъде съхранено.