Ще преживеят ли "крипто зима" компаниите, инвестиращи в дигитални активи?

Дигиталните "трежъри" бяха най-лесната история за продажба през 2024-2025: купуваш биткойн (или етер), финансираш се с дълг и акции, цената расте, нетната стойност на активите се разширява, пазарът ти дава премия, а ти използваш премията, за да купиш още. Това е машина, която работи великолепно, докато волатилността е в твоя полза. Проблемът е, че тази машина няма неутрален режим. Тя е или ускорител на богатство, или ускорител на стрес. И октомврийският шок при биткойн просто обърна лоста.

Оттам идва и "крипто зимата" като понятие. Не защото цената пада един ден, а защото се променя цялата математика на достъпа до капитал. При тези компании капиталът не е удобство - той е кислород. И когато пазарът реши да ти вземе премията, започва дарвиновата фаза: който има реален бизнес, кешфлоу, резерви и прозрачен план за финансиране - оцелява. Който има само "биткойн на баланса + маркетинг" - изчезва.

Първо фактите, защото те рисуват рамката по-добре от всяка метафора. Биткойн е около 89 563 долара. Това само по себе си не е ниско ниво исторически, но има значение спрямо къде беше еуфорията и колко "лост" са натрупали много от трежъри-структурите. Водещият пример - Strategy - е паднал с около 40% от ликвидационния връх около 10 октомври.

Имитаторите са наказани по-жестоко: KindlyMD -39%, American Bitcoin -60%, ProCap Financial -65%. В етер лагера картината е сходна: Bitmine -33% след октомври, при спад на самия етер с над 25% за периода, а SharpLink и Bit Digital са около -40% за последните два месеца. Това са числа, които говорят за едно: пазарът вече не ти плаща за "експозиция", плаща ти за "издръжливост".

Тук влиза логиката на метриката за нетни активи, която във възходящ режим е като турбо, а в низходящ режим става като рентген. mNAV е съотношението между пазарната капитализация и стойността на криптото, което компанията държи. Когато mNAV е над 1, пазарът казва: "вярвам, че ще увеличаваш крипто-актива си или ще монетизираш премията си". Когато mNAV падне под 1, пазарът казва: "или не вярвам, или смятам, че ще се разпаднеш под натиска на финансирането".

И това е критичният слой. Защото ако си трежъри компания, която разчита да емитираш нови акции/дълг, премията е твоят бизнес модел. В момента, в който mNAV се компресира към 1 или под 1, ти губиш "магията" да набираш капитал на условия, които правят натрупването на биткойн/етер акумулиращо, а не разрушително за акционерите. При Strategy mNAV се е приближил към 1 в края на ноември - и това веднага генерира най-опасния въпрос: "ще се наложи ли продажба на биткойн, за да се обслужват дивиденти и лихви по дълг?"

В отговор Strategy изважда ход, който разделя "професионалния трежъри модел" от "копи-пейст трежъри модела": създава кешов резервен фонд от 1.44 млрд. долара, който да покрие дивиденти и лихви за следващите 21 месеца, ако волатилността остане висока. Това е ключово, защото реалната крипто зима не е ценова - тя е финансова. Ако можеш да платиш сметките си, имаш време. Ако нямаш време, цената на актива започва да диктува корпоративната ти съдба.

Големите играчи, които коригират прогнозите си за цената на Биткойн

Ще расте ли цената на криптовалутата или ще пада?

И тук идва дарвиновата част в най-чист вид: от около 100 биткойн трежъри компании с измерима ценова база, 65 са купували над текущите нива - тоест седят на нереализирани загуби. В момента, в който една такава структура няма премия (mNAV), няма резерви и има падежи, тя става принудителен продавач. А "принудителният продавач" е най-лошата роля на всеки пазар, особено на такъв, който се движи от ликвидност и настроение.

Не е случайно, че в най-напрегнатия момент пет компании са продали общо 1 883 биткойна. Това не е масова капитулация, но е сигнал за механизма: ако зимата се удължи, продажбите няма да са избор, а функция на графика на задълженията.

Точно затова "имитаторите" страдат повече от оригинала. Пазарът прави разлика между структура, която може да се финансира през цикъла, и структура, която е продукт на цикъла. Има трежъри компании, които изглеждат като опериращи компании с крипто-резерв. Има и такива, които са крипто-резерв с PR отдел. Разликата е в кешфлоа, в падежния профил и в това дали можеш да обясниш откъде идва "растежът", когато цената не ти помага.

Източник: iStock

Най-важното в тази фаза е, че пазарът сменя въпроса. Във възходяща фаза въпросът беше: "колко биткойн държиш и колко бързо купуваш още?" В зимна фаза въпросът става: "как оцеляваш, ако следващите 12-24 месеца са странични или надолу?" И под този въпрос се крият четири теста:

Първият тест е капиталът: имаш ли достъп до нов капитал без унищожителна разводняване? Ако mNAV е под 1, отговорът често е "не".

Вторият тест е времето: имаш ли кеш и резерви, за да не продаваш в лош момент? Резервът от 1.44 млрд. при Strategy е пример за купуване на време.

Третият тест е бизнесът: имаш ли operating приходи, които реално финансират стратегията, вместо да я маскират? Много от новите играчи обещават "ще строим продукти", но зимата е моментът, в който обещанията се измерват в тримесечни отчети, не в интервюта.

Четвъртият тест е рефлексивността: когато цената пада, пада премията, пада възможността за финансиране, расте рискът, пада цената още. Това е спирала. Оцеляват тези, които имат спирачка.

Затова и вероятният сценарий при истинска крипто зима е консолидация: по-силни структури купуват по-слаби, или активите се прехвърлят към компании с по-добър баланс. Това не е "край на трейда", а изчистване. Подобно на дот-ком епохата - интернет не умря, умряха бизнес моделите, които разчитаха само на капиталов пазар и наратив.

Има и още един слой: институционализацията. Тезата, че все повече големи компании ще държат BTC/ETH като резервен актив, може да се реализира с времето. Но ако това стане, то ще бъде в рамка на риск-мениджмънт, не в рамка на ливъридж-експанзия. Тоест - по-ниска драматичност, по-ниска премия, по-нисък "мем" компонент. А това е лоша новина за трежъри компаниите, които са съществували основно като "публична премия върху крипто".

Nvidia и трудовият пазар в САЩ са добре - защо крипто и акции продължават полета надолу

Азиатските пазари приключиха "на червено"

Как изглежда "доброто" оцеляване? Две думи: капиталова дисциплина. Ако биткойн направи нови върхове, трейдът може да се рестартира за оцелелите, но "барът" вече е по-висок. Следващата еуфория няма да финансира всички. Ще финансира тези, които са преживели зимата без да счупят баланса си и без да разочароват пазара с принудителни продажби.

Накрая, за да остане картината "подредена", ето я в компактна таблица - само цифри:

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.