Настана време за избори и темата за Валутния борд влезе в дневния ред на обществото. Обещавайки на електората си по-добър жизнен стандарт, ставаме свидетели на това как представители дори на основни политическите партии в България залагат „задбалансово" в икономическите си програми на отказа от действието на борда. Дали, обаче, това е основният проблем на хората и страната ни изобщо по пътя към богатството? Каква може да бъде алтернативата му?

Реално еврото ли е следващата цел, която като общество сме си поставили пред нас за постигане?

Както е известно приемането на единната европейска валута е последната стъпка и приключване на цялостния процес на интегриране на България към европейските икономически и социални структури. Процес започнал с подготовката и формално покриване на критериите от Копенхаген 1993г. По същество тези критерии са въведени заради държавите кандидат-членки от ЦИЕ и се отнасят до: 1/осигуряване на стабилност на институциите, които да гарантират принципите на демократичност, върховенство на закона и защита правата на човека и малцинствата; 2/наличие на функционираща пазарна икономика; 3/възможност за изпълнение на задълженията, произтичащи от самото членство, включително да бъдат споделени целите на политически, икономически и валутен съюз и 4/подсигуряване на способност за прилагане на законодателството на общността чрез подходящи административни и съдебни структури.

С покриването на третия критерии и с придържането към конвергентните правила от Маастрихт 1992г. България реално ще завърши посочения процес. Дотогава е прието, чрез консенсус от всички партии и отговорни фактори, че действието на системата на Паричен съвет (т.нар. Валутен борд) у нас се запазва през периода на преход към еврото.
В настоящето страната ни изпитва трудности, от друга страна единната валута не се справя добре в глобалната криза. Как тогава да завърши посочения процес? Всички твърдим, че България е в политическа, социална (демографска) и икономическа криза, резултат от 23 години корупционно и некадърно управление. А в такива условия борда винаги е застрашен. Днес, призивите за събарянето му са в унисон с анархията и популистките искаиия на масите излезли преди месеци на улицата. Но нали именно бордът е единствения начин за завършване на процеса. Тогава, ще издържи ли той? Кои са онези показатели за издръжливостта, доверието и състоянието му, които се наблюдават? Какво показват те....?

Действието на валутен борд и неговите основни функции и принципи

оказват влияние върху макроикономическото представяне и развитие на всяка страна избрала да развива тази форма на паричен режим (валутно-курсов режим). Поради това, именно състоянието на някои сектори на националното стопанство дава точна оценка и индикация за издръжливостта и гъвкавостта на даден режим.
Знае се, че едно от условията за въвеждане и негово следствие бе либерализирането на валутните и търговски отношение на страни като България, Естония и Литва - малки и отворени икономики, тръгващи по нов път на социално-икономическо развитие (и съобразно членството в ЕС и Еврозоната).

От приемането на борда до настъпване на настоящата глобална финансова криза Платежния баланс (ПБ) на България се характеризира с отчетлив дефицит по Текущата сметка (ТС), движен от отрицателното външнотърговско салдо (явление типично за малки и отворени икономики, с европейски хоризонт на развитие) и с излишък по Финансовата и Капиталова сметка движен от привлечените чуждестранни инвестиции (както преки така и портфейлни - поради високата цена на финансовите и дълготрайни активи и отново на фона на европейската перспектива на развитие). Представянето на Финансовата сметка (ФС) е от изключителна важност, тъй като преди идването на кризата реализирането на излишък по нея успява да балансира и изведе до излишък общия платежен баланс на страната. Известно е, че реализирането на тези излишъци води до покачване на брутните международни валутни активи (БМВР) или сумата на активите в баланса на валутния борд.

Поддържането на високи нива на валутните активи е от изключителна важност за поддържането действието на паричния съвет по линия на „автоматичния механизъм на приспособяване". Знае се, че състоянието на ПБ определя нивото на валутните резерви, а те въздействат и обуславят динамиката на паричната база. Последната от своя страна предопределя динамиката на развитие на паричното предлагане в дадената страна и поддържането на основната цел на всяка една икономическа (парична) политика, а именно ценовата стабилност в икономиката.

Освен всичко това, конкретно за България, икономическият растеж е немислим без нарастване на паричното предлагане. А, то в условията на валутен борд, освен че зависи от състоянието на ПБ се влияе и от търсенето на местна валута. Затова преди да се насочим към изследването и анализирането на единия от факторните признаци обуславящи състоянието на паричното предлагане и съответно на Борда, а именно ПБ и неговите компоненти, включително нивото на БМВР, нека изследваме първо търсенето на местната валута чрез извеждането на закономерностите в няколко показателя като: степен на монетизация, валутна субституция, норма на валутна субституция, финансова либерализация, валутна структура на банковите кредити, индекс на Калво и др. Преди всичко, този анализ ще е с цел проверка за наличие на бягство от местната валута (т.е. за доверие в лева) или за наличие на валутен риск, което би било предпоставка за намаляване на валутните резерви на страната, оказвайки по този начин натиск върху системата на паричен съвет и икономиката.

Процесите на монетаризация и финансова либерализация намират отражение в показатели, базирани на определени характеристики на паричното търсене. Степента на монетизация на икономиката се измерва чрез индикатора „Вземания от неправителствения сектор/БВП", тъй като развитието на този сектор определя в голяма степен трансакционния мотив за търсенето на пари, а състоянието на показателя финансова либерализация („Вземания от нефин. частни предприятия/БВП"), показва колко развита е финансовата система в дадена страна с оглед на състоянието и доверието в парично-кредитните институции.

Възходящото изменение на степента на монетизация характерно за периода от 1998г. до 2009г. вкл., (виж графика 1) свидетелства за покачващо се доверие към националната валута и реабилитиране на всички основни функции на лева след кризата от 1997г. Свидетели сме, обаче как в годините след 2009г. доверието в лева от страна на публиката постепенно спада, което е лош сигнал за гладкото действие на валутния борд. От друга страна въпреки, че развитието на финансовата система намалява своята скорост в годините след 2008г., доверието в парично-кредитните институции се запазва и дори увеличава. На фона на обвиненията към финансовия сектор за причиняването на глобалната криза, тази тенденция е добра за страната ни и предпоставка за стабилно функциониране на наложения паричен режим в страната.

Графика 1. Представяне на основни парични индикатори за периода 1998-2012г.

Източник: Офиц. сайт на БНБ/Парична статистика; БНБ/Банков надзор; Собствени изчисления

По отношение на показателя на валутна субституция измерен като дял на депозитите (вкл. и депозитите привлечени от финансовия сектор) в чужда валута в общата сума на депозитите в баковата система, се наблюдава, че най-високо му равнище се постига в края на 2009г. Това показва към този момент високата склонност на публика и икономически агенти за избягване на местната валута и насочване към алтернативни парични средства (чужда валутна единица - обикновено резервната валута). В края на 2012г. след три години на неблагоприятна външна финансова и икономическа конюнктура са налице индикации за намален риск пред съществуването на борда в България.

Интересно е, че в първата година след кризата от 1997г. този показател е на високо равнище. Едва след 2003 г. нататък той се покачва стръмно. Нямаше и как да бъде с оглед на очакванията за бъдещото членство в ЕС и блестящите перспективи пред икономиката ни. Така идва въпроса коя ще е сега тази перспектива, която може да преустанови изведената по-горе тенденция? Еврото? Едва ли, обаче, представянето на единната европейска валута в краткосрочен план би променило хода на събитията. Подобни изводи могат да се направят и за представянето на показателя „норма на валутна субституция", който се явява по-широк измерител на риска от бягство от лева, след като отчита вече дела на депозитите в чужда валута в обема на паричното предлагане (измерен чрез агрегата М3 - широки пари). Характерно при този показател е това, че историческия му връх от 1998г. не се достига в рамките на 15 години (виж графика 1). Единствено през 2009г. има перспективи за реализиране на нов връх, но кризата преустановява тази тенденция.

Графика 2. Изменение на индекса на Калво.


Източник: Офиц. сайт на БНБ/Парична статистика; БНБ/Банков надзор; Собствени изчисления
Последният от групата наблюдавани индикатори на парично търсене, а именно индекса на Калво се явява освен показател за доверие в местната парична единица, ами и говори за степента на трудност на трансформиране на бавноликвидните активи в бързоликвидни такива. За анализирания период се наблюдава отчетлива тенденция на ръст на показателя, като след 2008г. се преминава психологическата граница от единица. Изчислено е, че при референтни стойности на индикатора под 1, е налице ниско доверие на публиката и агентите в местната валута и банковата система, а ако те са много над 1 - има риск от затруднена трансформация на бавноликвидните в бързоликвидни пари.
Затова изводът е, че в края на 2012г.

България има доверие в местната валута

съпътствано с относително лесна трансформация на ниско ликвидните активи в налични средства (виж графика 2). Това в условията на финансова и ликвидна криза само по себе си говори добре първо за състоянието на местната финансова и банкова система, и второ - за бъдещото действие на валутния борд. Няколко думи и за акцентите във валутната структура на портфейла от кредити (без тези предоставени на кредитни институции) в местната икономика. Като цяло наблюдаваме отчетлива евроизация на банковите активи, а и пасиви (след 2007г. над ½ и от банковите кредити и от депозитите са деноминирани в евро. В края на 2012г. по данни на БНБ вече 64 % от общия портфейл кредити е деноминиран в чужда валута. За сравнение през 1998г. този дял е едва 34,8%!) през последните години, което е пряко следствие на процеса на конвергенция и тясната връзка с банките-майки от страни в ЕС. Това е и в съзвучие с тенденциите на доминиране на еврокомпонентата в търговския обмен и в международните резерви на страната. Подобен процес оставя банковата и финансова система на всяка страна, независимо с или без валутен борд, изложена на кредитен риск.

Поради тези съображения основен фактор за разрешаване на този проблем на банковата система в България се оказва безпроблемното поддържане на валутен борд. Ясно е, че в такива условия призивите за напускането му само увеличават натиска върху него с неопределим изход за много домакинства и бизнес (дори и олигархичния такъв, ако приходите му са в местна валута, а задълженията в чужда валута!).

В допълнение, от началото на глобалната криза, западните банки (74% дял от банковия капитал в края на 2012г.) в страната изправени пред недостиг на средства в собствените си държави и поради влошените перспективи пред икономиките на страните от Източна Европа започват да съкращават или прекъсват финансирането на техните поделения в тези страни, които в този момент се нуждаят от финансиране на растежа на заемите си от местни депозитори.

В тази връзка в Световната банка се наблюдава едно много важно съотношение, един коефициент. Това е съотношението между заеми и депозити. Той определя какъв процент от всеки заем е финансиран от домашната, депозитна база на банките. Ако коефициентът е 100, това значи, че всички заеми са финансирани от домашни депозити, и всичко е наред. Ако е 200, значи 50 процента са финансирани чрез външни заеми, което е проблем. Ако дадена страна има коефициент над 200 процента, това означава, че тя е изключително зависима от външното кредитиране и капиталови потоци. По отношение на показателя „заеми към депозити" за България в периода от 1998г. до 2009г. се наблюдава непрекъснатото му нарастване. Притеснителна е картината в две от годините 2008 и 2009. След това до 2012г. равнището му спада до устойчиви нива (виж: графика 3). Устойчивост от гледна точка на избягване на рисковете пред функционирането на банковата система и смекчаване на негативите пред борда.

Графика 3. Представяне на показателя „заеми/депозити" за периода 1998-2012 г.



Източник: Офиц.сайт на БНБ/Банков надзор; Собствени изчисления

А сега да се върнем конкретно на състоянието на Платежния баланс и разгледаме връзката му с валутния борд.

Дефицитът по Текущата сметка (ТС) на ПБ след въвеждане на борда е перманентен и главно поддържан от бума на вътрешното търсене (доходите растат по-бързо от потенциалния БВП, което създава разлика между заплати и производителност на труда) и балансиран от частните капиталови потоци, насочени към страната ни. Ако вътрешното търсене спре своето развитие, то дефицитът по ТС ще се свие драстично. Такова явление се наблюдава в текущия период на финансово-икономическа криза. По принцип това развитие може да се счете за благоприятна тенденция за България, тъй като се изглажда дисбаланса във външния ни сектор.

Ако анализът и оценката спре дотук

изводът би бил, че текущата криза е благоприятно икономическо явление за страните с борд, но не е така. Защото в такива условия освен, че се свива дупката по ТС, се отваря друга във Фискалната сметка (ФС) на ПБ, което на фона на ниската степен на конкурентоспособност на икономиката и слабата ресурсна обезпеченост се стига до непредвидими и неуправляеми последици за националната икономика, паричния и финансов сектор, както и за борда и неговото ефективно действие. Замразяването на световната търговия (износа) и стресирането на капиталовите пазари и потоци води до неблагоприятни ефекти върху икономиките на страни с борд като България, Естония (преди 2011г. когато страната е още извън еврозоната) и Литва и техните парични режими.

Това става по два канала - първо, входящите капиталови потоци са основен двигател на постигането на икономически растеж (дължащ се на бурното развитие на нетъргуеми сектори с ниска добавена стойност, като строителство, недвижими имоти и финансово посредничество) и второ намаляването на търговията с основни търговски партньори, обуславено от растящата безработица в тези страни и свиването на националните икономики води до ограничаване на износа към тях. Тези тенденции водят до това, че страните с валутен борд се лишават от валутни потоци - гориво за поддържането на техните фиксирани валутни курсове с резервните им валути и свободната конвертитуемост на паричните им бази. Това от своя страна е основен принцип на действието на борда, което води до накърняването му и дискредитиране на ползите и доверието в него.

Страната ни, по данни на БНБ, отбелязва дефицит по ПБ в две от годините - 2009 и 2010г. в размер съответно на 650 млн.евро и 385 млн.евро, което води до най-голямото свиване на БМВР регистрирано за периода от въвеждане на борда до сега. Това, разбира се е както споменахме, най-негативната черта на световната криза, която оказва най-силен натиск върху действието и стабилността на борда в България. Принципно двойните дефицити в ПБ пораждат огромен риск за този паричен режим и неговите оперативни правила. Такъв двоен дефицит - по ФС и по ТС наблюдавахме за периода единствено през 2010г. когато той е съответно в размер на 673 млн.евро и 533 млн.евро. През 2011г. вече имаме излишък по ТС в размер на 103 млн.евро (нещо което се случва за първи път от влизането на борда) и дефицит по ФС в размер на 788 млн.евро.

Въпреки това един поглед върху динамиката на ПБ за последните 4 години доказва, че най-лошия период за българския борд е отминал. Няколко примера: 1/ Още през последното тримесечие на 2008г, данните показват, че дефицитът по ПБ достига 2 500 млн. евро, което рефлектира с намаляване на активите на управление „Емисионно" на БНБ със същата сума. ; 2/ През 2011г. ПБ въпреки динамиката на неговите компоненти отчита общ излишък в размер на близо 160 млн.евро. През 2012г. този излишък се увеличава до респектиращи за ситуацията нива - около 2 160 млн.евро.

В условията на валутен борд страните използващи този вид паричен режим е нужно да се съобразяват с автоматичната връзка „Платежен баланс - парично предлагане". По редица причина, една от които е количеството пари в обращение и „трансмисионния механизъм", обуславящ нивото на инвестициите в националната икономика, както и състоянието на съвкупните разходи и реализирането в крайна сметка на висок или нисък БВП (по макроикономическото разбиране за икономиката и метода на съвкупните разходи), състоянието на ПБ е важен инструмент за стабилизиране на националното стопанство и поддържане на действието на системата на паричен съвет. Нивото на БМВР (активите на управление Емисионно на БНБ) съвсем естествено обуславя връзката „ПБ - парично предлагане".

Когато ПБ е с дефицит (при доминиращ дефицит на ТС, дефицит само на ФС или при дефицит и на двете сметки), то валутните резерви на страните намаляват за да се финансират тези валутни разходи в процеса на взаимодействие с останалия свят. Ако абсолютното ниво на БМВР е ниско, то заемното финансиране (от МВФ или друга финансова институция) е най-логичния ход за покриване на дефицита в ПБ. Но когато състоянието на публичния дълг не позволява такова финансиране, то страните в борд се изправят пред сериозни трудности. За това е важно да се изследва и оцени динамиката и състоянието на БМВР в България, ако приемем хипотеза включваща наличие на висок публичен дълг.

Обикновено за оценка на външната уязвимост на икономиките с валутен борд на база нивото на валутните резерви могат да се съставят и изчислят два показателя: 1/ БМВР/ Паричен агрегат М3 (широки пари) и 2/ БМВР/Парична база (резервни пари). Приема се, че високите нива на първия показател отразяват способността на икономиката да реагира при шокове (изтегляне на депозити от ТБ, отлив на инвестиции и др.) и говорят за позитивни ефекти в паричната област от действието на паричния режим, докато втория показател показва възможността на властите да реагират на банкови и валутни кризи. По-високите нива показват, че ЦБ разполагат с достатъчни валутни резерви за да реагират успешно на системна криза (т.е. бордът е стабилен и действа ефективно).

Графика 4: Представяне на основни показатели за покритие на Валутния борд

Източник: Офиц.сайт на БНБ; Собствени изчисления

Буди интерес изменението на показателите за анализирания период (виж графика 4). Така например показателя на БМВР покриващ агрегата М3 показва отчетлива тенденция на постоянен спад, като през 2011г. той показва историческо дъно. Като цяло това развитие показва, че има опасност за икономиката ни от външните шокове, което е определящ фактор за правилното функциониране на валутния борд. Освен това благоприятното въздействие на този валутен режим върху паричната област явно е надценено.

По отношение на втория показател - покритието с БМВР на паричната база през целия период е на достатъчно високо ниво, така че да позволи на паричните власти да реагират на една системна криза. Разбира се, след 2000г. е видно, че показателя спада драстично. Едва през 2009г. се постига нивото му от 2001г. За годините на криза след 2009-та той спада леко, но като цяло показва устойчивост в границата около 175 %.

Във връзка с представянето на втория показател, може да се спомене нивото на покритие на самия валутен борд, изчислено чрез деленето на размера на активите на упр-е Емисионно на разликата от балансовите му пасиви и размера на Депозита на упр-е Банково в упр-е Емисионно (т.нар нетна стойност на ВБ).

Тъй като българският борд се различава от ортодоксалното разбиране за борд, той приема че покритието с резервна валута (валута-котва) обхваща освен парите в обращение в националната икономика и резервите на банките в БНБ (ЗМР), ами и парите на правителството (в т.ч. и на някои бюдж.предприятия) или най-общо средствата в т.нар. Фискален резерв и средствата на Фонда за гарантиране на влоговете намиращ израз в балансова статия Други депозанти. Данните за анализирания период (виж графика 4) показват, че показателя се движи в граници между 100 и 120 %. Нещо повече, от началото на кризата покритието на паричния съвет преминава горната граница трайно, като през 2011г. се отбелязва най-високото за периода ниво на валутно покритие. Приема се, че здравословното ниво е в точка около 120%.

Няколко думи и за фискалната сфера

Фискалната политика е много по-важна и въздействаща в икономиката в условията на валутен борд, отколкото е обичайно. Поддържането на здрава финансова дисциплина е предпоставка за контролиране на държавния дълг. Същевременно бюджетът остава почти единствен инструмент на ефективни макроикономически въздействия (Минасян, Г., „Пътят към евро: ...", АИ „Марин Дринов" София 2004 , стр. 90) особено в условията на рецесия или структурни реформи (обикновено в отговор на финансова криза).

Растяща опасност пред функционирането и уронване престижа и устоите на борда могат да се очакват при нарастващи публични разходи в стремеж да се подпомогне националната икономика (излизане от рецесията), което рефлектира за реализирането на бюджетни дефицити.

Тази тенденция се подпомага и усилва от намалените постъпления и приходи в държавния бюджет, поради растяща рецесия, нива на безработица, несигурност, задлъжнялост между фирмите и банките. От своя страна реализирането на високи бюдежтни дефицити спрямо БВП носи опасност по линия на нарушаване действието на автоматичния механизъм на системата на паричен съвет свързващ ПБ и Фискалния резерв. Промените във фискалния резерв (правителствен депозит в баланса на ПС), съвместими с динамиката на бюджетните приходи и разходи, влияят върху паричната база и предлагане, и унищожава автоматичната връзка между динамиката на платежния баланс и динамиката на резервните пари (Неновски и Христов 2001).

Поддържането на фискален излишък през последните години до началото на кризата в България е с цел да се балансира дефицитът по текущата сметка на платежния баланс, защото поддържането на дефицити близнаци не се препоръчва. Обикновено дефицитът по текущата сметка е ресурс, който напуска страната. В тези случаи се препоръчва поддържане на бюджетен излишък, тъй като в условия на ВБ централната банка както знаем няма възможност да провежда монетарна политика и до известна степен изземва част от свободната парична маса в обращение. В новите условия на международна конюнктура и регистрирането на двойни дефицити в ПБ (през 2010г.), България не може да си позволи дефицит и в държавния сектор (разходите да превишават данъчните постъпления).

Така фискалният излишък спомага за намаляване рисковия компонент на националното стопанство по линия на продължително поддържане на дупката в частния (разбирай инвестиции минус спестявания) и външен сектор.

Текущата глобална конюнктура, обаче, нанася поражения върху предимствата и засилва уязвимостта на националните икономики там където има слабости, осветявайки дисбалансите във външния, частния и реален сектор. България като малка и отворена икономика либерализира своите законодателства и дава приоритет на интеграцията си към ЕС и глобалното стопанство. Това носи както положителни ефекти, така и негативи натрупвани с години в националната икономика. А в условията на валутен борд, част от тях трудно могат да бъдат преодоляни в краткосрочен период (т.е. бордът носи ползи, но понякога и вреди!). За това дали даден паричен режим от такъв тип е успешен в борбата си с негативните тенденции в стопанството и доколко е издръжлив в условия на задълбочаване на дисбалансите и глобална криза, е нужно периодично да се проверяват силните и слабите му черти, както и да се идентифицират възможностите и заплахите от неговото действие в националната икономика.

Една важна особеност в негативна посока на действието на подобен род валутно-курсови режими, конструирана фабрично в него, е отсъствието на буфер пред реалната икономика в случаи на външни шокове. Тъй като правилата на борда не позволяват да се използва паричната политика като инструмент за интервениране в икономиката, който инструмент да облекчи „болката" чрез обезценяване на местната валута и по този начин да се стимулира износа, ударът се поема от реалния сектор, с резултат повишаващо се ниво на безработицата. Опит за справяне със ситуацията от страна на властите бе/е и прилагането на т.нар. „вътрешна обезценка", а именно замразяване на заплати и орязване на държавни разходи. За съжаление без видим резултат.

Като цяло може би поради тази голяма слабост на този тип парични режими, а именно високата безработица, в светлината на кризата (икономическа и политическа) и на фона на предстоящите парламентарни избори се повдига въпроса за съществуването му изобщо. Със сигурност, обаче, в дебата за или против е необходимо да се припомни, че първо този режим донесе макроикономическа и финансова стабилност на страната след кризата от 1997-а година, и второ с подписването на договора за членство в ЕС, всички ние начертахме пътя към приемането на еврото за наша единствена алтернатива. Всичко това предопределя решение в полза на този режим, който в текущия момент играе (както видяхме от представянето на редица показатели) все още стабилизираща роля в основните сектори на националното стопанство, и предоставяйки им потенциал за ускорено развитие в една нова парично-институционална среда.