Kатаклизмът, започнал преди близо пет месеца, бе наречен не само криза на вторичните ипотеки, но и банкова криза, криза на ликвидността и криза на гаранциите. Той бе всяко от тези неща, но в най-голяма степен бе криза на централното банкиране.

Централните банки присъстваха в зачеването на инфлацията на цените на активите и хипертрофията на кредитните пазари. Между 1997 и 2006, според индекса на цените на жилищата на S&P/Case-Schiller, цените на жилищата в Америка се повишиха с 124%. Америка не бе най-разпененият пазар: в същия период цените във Великобритания се вдигнаха нагоре с 194%, тези в Испания с 180%, а тези в Ирландия с 253%. Характерната особеност на Америка са големия брой „второразрядни" длъжници - онези с бедна кредитна история - които имаха възможността да теглят ипотеки и да купят жилище, подмамени от евтиния кредит и от вярата, че цените на жилищата могат само да се покачват. До 2006 една пета от всички нови ипотеки бяха subprime, вторични. Лихвените проценти по много от тези бяха плаващи, за разлика от повечето други американски ипотеки. Ниските „закачливи" лихви бяха прибирани за кратко време, преди да почукат по-високите, базирани на пазара лихви.

Междувременно финансови активи от всички видове: от сметки за получаване по кредитни карти до плащания по дълг на компании бяха превърнати в ценни книжа, които могат да се купуват и продават. Ипотеките - както вторични, така и общоприети - не направиха изключение. Няма повече нужда кредиторите да държат заемите в счетоводните си записи, те могат да продават пакети от тях на банки и инвестиционни фондове у дома и зад граница. Получили подходящ дизайн, тези сложни инструменти можеха да получат печата „ААА" от готовите да се притекат на помощ рейтингови агенции. И като всяка друга ценна книга, те можеха да се използват като допълнителна гаранция от техните купувачи когато увеличават заеми. Разделяйки кредиторите от риска от просрочка, обръщането в ценни книжа намали подтиците, заради които те да следят внимателно своите длъжници: понякога едната или другата страна или и двете не можаха да регистрират измамата. И никой, най-малкото финансовите регулатори, не можеше да познае кой в глобалната финансова система какви рискове бе поел.

Централните банки също бяха засегнати от избухването на бурята. От месеци централните банкери предупреждаваха, че много от рисковете във финансовата система биват подценявани. Но те бяха пренебрегвани, докато финансовите пазари правеха подскок след подскок. И когато кризата дойде на 9ти август, тя удари на напълно неочаквано място. Овърнайт междубанковите лихви в Еврозоната скочиха до 4.6% на 8ми август, като малко преди това бяха близо до 4%. На следващия ден Европейската централна банка (ЕЦБ) удиви финансовия свят, инжектирайки EUR 95 млрд. ($131 млрд.) в паричните пазари - повече, отколкото направи след атаките на 11 септември 2001. През следващите седмици както Фед, така и ЕЦБ изляха значителни суми в междубанковите пазари.

Първият тест, който изпита новия свят на финансите, показа, че пазарите са така взаимосвързани и толкова глобални, че отровата може да се разнесе по пазари и континенти с ужасяваща скорост. Все пак финансовите пазари лежат дълбоко във финансовата икономика - най-близкото нещо изобщо до парите на централните банки. 
Дълъг е пътят от ръждясалите ограждения около американските вторични ипотеки до мраморните зали на европейския междубанков пазар. Стана така, сякаш нападението от засада върху няколко легионера в горите на Германия предизвика революция в Древен Рим.

Моментът на истината
След дъжд качулка, ясно е, че заразата тръгна, след като подкупващо ниските лихви се заизкачаха нагоре и американският жилищен пазар се забави. Вторичните просрочки започнаха да се покачват. През юни рейтинговата агенция Moody's намали рейтинга на 131 ценни книжа обезпечени с вторични ипотеки и каза, че преразглежда показателите за 136 други. За два хедж фонда, управлявани от инвестиционната банка Bear Stearns, се разбра, че са понесли големи загуби заради ценни книжа върху вторични ипотеки. Повече лоши новини правят подобни ценни книжа все по-трудни за оценка и все по-трудно е да се заема срещу тях или да се продават. През август най-голямата банка на Франция BNP Paribas затегна гайките, спирайки изтичането на средства от три инвестиционни фонда, обвинявайки за това „пълното изпаряване на ликвидност на някои пазарни сегменти на пазара на ценни книжа в САЩ". 

Всъщност заразата се разпростря от управляваните фондове към собствените книжа на банките. В Европа бе също толкова заразно, както и в Америка. Банките се изплашиха, че те ще бъдат следващите по ред, след като техните невключени в баланса поделения, познати под името канали, установят, че не могат да продават търговски книжа гарантирани с активи. Германските служби бяха принудени да подкрепят малкия кредитор IKB Deutsche Industriebank.

През август банките се изоставиха една друга. По-специално, те повишиха тримесечните междубанкови лихви, показвайки нежелание да дават заеми една на друга за друо освен за много кратък период. Спреда между тези лихви и лихвите по правителствените книжа, мярка за възприеманата рискованост на кредитирането на други банки, се покачи в Европа - и особено силно в Америка (виж фиг. 2). Банките избягваха да си дават кредити, защото не знаеха кой техен партньор може да представлява риск за лош кредит. Още повече, те имаха добра причина да запазят кеша за себе си, защото се бояха, че може да им се наложи да спасяват своите собствени затруднени канали, или да върнат активите на своите поделения обратно в статиите на техните баланси.

Точно както централните банки имаха пръст в събитията, довели до кризата, така и бяха тясно въвлечени в разчистването на пораженията. Кредитният крънч постави пред централните банкери две дилеми, по една за всяка от двете им професии. Първата е да поддържат финансовата система да работи плавно, гарантирайки, че банковата система има достатъчно ликвидност. Ако в системата възникнат смущения, кредитът ще стане оскъден и пазарните лихвени нива ще се покачат - и икономиката също може да се смути. От друга страна, твърде енергично напомпване на ликвидност може да създаде морален риск: ако банките мислят, че централните банки ще им помагат във всички случаи каквото и да става, те ще са по-склонни да раздават кредит безразсъдно.

Втората функция на централните банки е макроикономичексата стабилизация, поставяйки лихвени нива за овладяване на инфлацията без да се кара икономиката да спира и да тръгва. Тъй като кредитният недостиг повишава пазарните лихвени нива, той ще доведе до забавяне на икономиката. От друга страна, ако централната банка отговори чрез намаляване на официалното лихвено ниво твърде драстично, тя може да избута нагоре инфлацията, или да породи очаквания за бъдеща инфлация. Средносрочната цел на ценовата стабилност може да бъде поставена на риск.

В търсене на решение на тези дилеми, централните банкери се опитваха да държат своите две задължения независими едно от друго. Това е трудно разграничение. Макар кризите на ликвидността да са краткосрочна аварийна ситуация и макроикономическата стабилност е цел със средносрочен хоризонт, заключените кредитни пазари скоро ще имат по-широки икономически ефекти.

В тези дни на синдикирани дългови облигации и ценни книжа по ипотеки с жилищни имоти няма учебник, който да каже на централната банка какво точно да прави, когато ликвидността на междубанковия пазар пресъхне. Тя може да ползва древния наръчник на Уолтър Беджит, публикуван през 1873: Walter Bagehot, "Lombard Street: A Description of the Money Market". Беджит съветва Bank of England да кредитира свободно неликвидните, но платежоспособни банки срещу добър залог с наказателна лихва.

Но Беджит писа много преди да се формира днешният сложен междубанков пазар. Някои икономисти заявяват, че този пазар прави предписанието отживелица: няма нужда централната банка да спасява платежоспособната, но неликвидна банка, защото междубановите пазари сами вършат тази работа. Но какво става, когато междубанковият пазар сам пресъхва?

Различните централни банки решават двете дилеми по различни начини. От страната на ликвидността, Фед, ЕЦБ и Bank of England заедно казват, че нямат намерение да помагат на неотговорните кредитори. И все пак Bank of England възприе много по-непреклонна позиция в сравнение с ЕЦБ и ФЕД.

В средата на август Фед осигури достатъчно ликвидност, за да спре ефективната федерална фондова лихва, овърнайт междубанковата лихва, под тогавашната цел от 5.25%. Той намали дисконтовата лихва, на която банките оказали се извън ликвидност могат, в духа на Беджит, да теглят кредит от централната банка и удължиха срока, за който го отпускат. В началото банките избягваха да се редят пред прозорчето за отстъпки, но тегленето на кредити достигна връх в средата на септември, когато необходимостта заглуши страха от дамгосване.  ЕЦБ също пусна няколко специални суми срещу погасяване на дълг за да вкара ликвидност в системата на еврозоната.

Bank of England обърка нещата. Първо тя стоя настрана, без да внимава на яростните искания от банките да отключи междубанковия пазар. Гуверньорът й Мервин Кинг, изложи на хартия своите съображения в доклад, изпратен на парламентарната комисия на 12ти септември. Осигуряването на по-голяма краткосрочна ликвидност може да улесни поемането обратно на активите в статиите на балансите на банките, и оттам да понижи междубанковите лихви. Но то също така ще подкопае ефективното поставяне цена на риска чрез осигуряване на застраховане, след събитието, за рисково поведение. „Това насърчава ексцесивното поемане на риск", написа той, „и посява семето на бъдеща финансова криза". Ликвидност трябва да се осигурява само ако задържането й ще бъде толкова скъпо за икономиката, че моралните рискове могат да се игнорират.

По това време г-н Кинг не мислеше, че се е стигнало до тази точка, но добави: „пътят напред е несигурен". И междувременно ден след като мемо-то на г-н Кинг достигна до членовете на парламента, се оказа, че Northern Rock, ипотечен кредитор особено зависим за своето финансиране от паричните пазари, ще получи аварийна кредитна линия от централната банка. Но новините, далеч не успокоителни за никого, дадоха искра на паническо теглене от Northern Rock, първата британска банка датираща от 1860те, и това причини всякакъв вид диви притеснения за цялата британска банкова система. Правителството успя да спре тълпящите се да теглят спестяванията си вложители само чрез гарантиране на всичките им пари.

На 19ти септември  Bank of England промени позицията си относно тримесечните пари, казвайки, че ще инжектира до 10 млрд. паунда ($20 млрд.) в пазара след всичко това. Г-н Кинг направи добри точки, обяснявайки действията на банката пред парламентарната комисия на следващия ден. Но обратният завой по тримесечните пари започна да изглежда несъстоятелен и аферата Northern Rock навреди на публичния образ, ако и правителството и Службата по финансови услуги, британският банков надзор, също да носят вина.

Конвулсиите не спряха тук. Когато Bank of England предложи финансиране на пазара на 26ти септември, кандидати нямаше. Може да го наречете доказателство на първоначалната позиция на Кинг: парите в крайна сметка не са нужни. По време на аукциона, междубанковите лихви по тримесечни пари паднаха обратно доста под 6.75%, определени от централната банка. Тогава лихвите може да са паднали отчасти защото предложението направи мистър Кинг. Или пък банките може да са отблъснали аукциона, защото са се страхували, че пазарът може да открие кой е теглил заем: ако е така, те определено не са се нуждаели толкова от него, за да рискуват позор. Може би някои затруднени банки са намерили пари на по-добри условия някъде другаде. Аукционът на ЕЦБ в същия ден пусна EUR 50 млрд. тримесечни пари.

Уроците, които могат да се извлекат оттук са, че е трудно да се избегне моралния риск, когато условията станат наистина затегнати. Бен Бернанке, гуверньорът на Фед и Жан-Клод Трише, колегата му от ЕЦБ, може и да са грешали на по-меката страна, но поне бяха верни на принципите си. Принципната позиция на Кинг се смачка при натиск.   

Дилемата на монетарната политика досега се оказа в по-малка степен изпитателна, поне за тези централни банки, които изглежда възнамеряваха да повишат лихвените си проценти преди да избухне кризата. Г-н Трише трябва да даде някои обяснения, защото в началото на август почти каза, че ЕЦБ ще вдигне лихвите през септември. Но несигурността, създадена от пазарния смут, му даде добра причина да чака, докато все още се справя със средносрочните инфлационни рискове. Във всеки случай, покачването на междубанковите лихви осигури затягането, което иначе трябваше да донесат ЕЦБ, Bank of England и Bank of Canada.

За Фед дилемата стои по-остро. Отслабващата икономика - особено притока на лоши новини от жилищния пазар - направи лесно за Бернанке да оправдае намаляването с половин процент на федералната фондова лихва до 4.75% на 18ти септември, като пазарите бяха готови да приемат намаление с четвърт пукнт. Но също така за Бернанке става по-трудно да отърси репутацията на Фед, че бърза да намали лихвите когато пазарите се сриват, но се бави да ги покачва, щом икономиката се вдига.

През 1998 бъркотията на финансовите пазари - включително колапса на Long Term Capital Management, хедж фонд който някога се смяташе за твърде интелигентен, за да падне - помогна да се окаже натиск на Фед, тогава воден от мистър Грийнспан, да направи три бързи намаления на лихвата, което допринесе за дот-ком балона. По същия начин рязането на лихвите от Фед през 2001-03 наля много гориво във вече загряващия пазар на жилища.

Тези епизоди доведоха до вярата на финансовите пазари в „Намесата на Грийспан" - мнението, че централната банка винаги спасява сриващите се пазари. Бернанке ще бъде под голям натиск да повтори фокуса, ако инвеститорите и политиците надигнат глас за още понижения на лихвата. Но той не може да си позволи да остави борбата с инфлацията, в която неговите предшественици толкова дълго се бориха за победата.