Следващата възможност може да не е в AI хардуера, а в забравените компании извън него

Пазарът в момента е обсебен от една идея: изкуственият интелект. Nvidia, Broadcom, AMD, Dell, Micron и останалите компании около AI инфраструктурата се превърнаха в центъра на капиталовия поток. Полупроводниковият сектор поскъпва с десетки проценти, Dell скача с почти 40% след отчет, Micron преминава към трилионна капитализация, а Nvidia вече се движи в орбитата на най-големите компании в историята на публичните пазари. Това е напълно разбираемо. AI революцията е реална, поръчките са реални, капиталовите разходи са реални, а приходите вече се виждат в отчетите.

Но точно когато една тема стане прекалено очевидна, пазарът започва да създава друга, по-тиха възможност. Тя обикновено не е там, където всички гледат. Не е в най-скъпите победители. Не е в компаниите, които вече са поскъпнали със 100%, 200% или 500%. Истинската асиметрия често се появява в компаниите, които пазарът е наказал твърде силно, защото разказът около тях временно е станал неудобен. Днес такива примери има както в качествения софтуер, така и в защитните потребителски дивидентни компании.

Adobe е един от най-интересните примери. Компанията изглежда почти като парадокс на настоящия AI цикъл. От една страна, Adobe притежава едни от най-силните творчески софтуерни продукти в света. Photoshop, Illustrator, Premiere, Acrobat и Creative Cloud са фактически инфраструктура за дизайн, реклама, видео, документи и дигитално съдържание. От друга страна, пазарът я наказа тежко заради страха, че генеративният AI ще подкопае бизнес модела ѝ. Акцията е надолу с около 42% за последните 52 седмици, докато S&P 500 е нагоре с близо 28%. Това е разлика от почти 70 процентни пункта спрямо широкия пазар.

Adobe даваше $20 милиарда за Figma — сега Google опитва да я "убие" с безплатен инструмент за дизайн

Stitch се интегрира в Google AI Studio и така приложения и сайтове могат бързо да се правят от всеки

И тук започва интересното. Adobe вече не се търгува като типичен висококачествен софтуерен лидер. При цена около 241 долара пазарната капитализация е около 96.3 млрд. долара, спрямо над 190 млрд. долара година по-рано. Тоест пазарът е изтрил приблизително 94 млрд. долара стойност от компания, която продължава да генерира 24.45 млрд. долара годишни приходи, 10.51 млрд. долара оперативен паричен поток и 9.32 млрд. долара свободен паричен поток. Това не е бизнес без печалба, който се надява някога да монетизира продукт. Това е машина за кеш, която се търгува при около 10.1 пъти очакваната печалба и около 9.6 пъти EBITDA.

Точно това прави Adobe толкова интересен пример за "наказано качество". Брутният марж е близо 89%, оперативният марж е почти 39%, нетният марж е около 29.5%, а възвръщаемостта на собствения капитал е близо 59%. Това са показатели, които повечето компании в S&P 500 никога няма да достигнат. В същото време оценката вече е компресирана драматично: текущото P/S е около 4.1, спрямо 9.2 година по-рано, а EV/EBITDA е спаднало от 23.7 до 9.6. Пазарът на практика казва, че Adobe вече не заслужава софтуерен премиум, въпреки че фундаментите все още изглеждат като на елитен софтуерен бизнес.

Разбира се, риск има. Ако AI инструментите трайно обезценят част от Creative Cloud екосистемата или ако нови конкуренти изядат професионалните работни потоци, натискът върху Adobe може да продължи. Но тук е важна асиметрията. При Nvidia или Dell пазарът вече плаща за почти перфектно продължение на AI бума. При Adobe пазарът вече е включил много по-мрачен сценарий. Това не означава, че Adobe автоматично е евтина във всички сценарии, но означава, че очакванията са много по-ниски. А ниските очаквания често са първата предпоставка за бъдеща положителна изненада.

Съвсем различен, но също толкова интересен случай са защитните потребителски компании. Kimberly-Clark, General Mills и Campbell са точно обратното на AI хардуерната еуфория. Те не обещават експлозивен растеж. Не строят центрове за данни. Не продават графични процесори. Не са в центъра на технологичната революция. Те продават тъкани, пелени, храни, супи, зърнени закуски и потребителски продукти, които хората купуват в добри и лоши времена. И точно затова пазарът ги третира почти като вчерашна икономика.

Kimberly-Clark е добър пример. Акцията се търгува около 100 долара, близо до долната част на 52-седмичния диапазон между 92.42 и 144.23 долара. За последната година е надолу с около 30%, докато S&P 500 е нагоре с почти 28%. Това е огромно разминаване за компания с марки като Huggies, Kleenex и Scott. Пазарната капитализация е около 33.25 млрд. долара, а предприятийната стойност около 39.8 млрд. долара. Приходите са 16.56 млрд. долара, оперативният паричен поток е 3.2 млрд. долара, а свободният паричен поток след ливъридж е около 1.05 млрд. долара.

На пръв поглед Kimberly-Clark не е "евтина" по всички показатели. Текущото P/E е около 19.4, но очакваното P/E е около 13.35. EV/EBITDA е около 12.4, а EV/Revenue около 2.4. Компанията има и реални рискове: дългът е 7.11 млрд. долара, текущото съотношение е 0.77, а payout ratio по дивидента е висок. Но именно дивидентът е една от причините инвеститорите да гледат към подобен тип бизнес. При текуща цена Kimberly-Clark предлага дивидентна доходност около 5.1%, при петгодишна средна доходност около 3.7%. Това означава, че пазарът вече изисква значително по-висока компенсация, за да държи акцията.

General Mills е още по-драстичен пример за наказан защитен бизнес. Акцията е около 33.9 долара, при 52-седмичен връх от 55.19 долара и спад от близо 38% за последната година. Пазарната капитализация е паднала до около 18 млрд. долара, при 33 млрд. долара година по-рано. Това означава, че пазарът е изтрил около 15 млрд. долара стойност от компания, която продължава да генерира 18.37 млрд. долара годишни приходи, 3.32 млрд. долара EBITDA, 2.23 млрд. долара оперативен паричен поток и 2.26 млрд. долара свободен паричен поток.

Тук оценката вече започва да изглежда почти като при циклична компания в криза. Trailing P/E е около 8.2, forward P/E около 10, P/S е под 1, EV/Revenue е 1.7, а EV/EBITDA е около 7.6. В същото време дивидентната доходност е над 7.2%, при петгодишна средна доходност около 3.6%. Това е двоен скок на дивидентната доходност спрямо нормалните нива, което означава, че пазарът или очаква сериозен натиск върху бизнеса, или вече е прекалил с песимизма.

Данни: Yahoo! Finance

Разбира се, General Mills не е безпроблемна. Ръстът на приходите е слаб, около 2.2% годишно, а тримесечната печалба е надолу с около 13%. Маржовете са под натиск, потребителите са по-чувствителни към цените, а хранителният сектор започва да усеща промени в навиците заради по-здравословно хранене и GLP-1 лекарствата за отслабване. Но при P/E около 8 и дивидент над 7%, пазарът вече не цени General Mills като стабилен потребителски бизнес, а като актив с почти структурен риск.

Campbell е може би най-екстремният пример. Компанията се търгува около 20.8 долара, почти до 52-седмичното дъно от 19.56 долара, след спад от близо 39% за година. Пазарната капитализация е едва 6.11 млрд. долара, а предприятийната стойност 12.63 млрд. долара за компания с 10.04 млрд. долара приходи. Това означава P/S от само 0.61 и EV/Revenue от 1.26. Trailing P/E е около 11.1, forward P/E около 9.15, а EV/EBITDA около 8.6. За бизнес с марки като Campbell's, Rao's, Goldfish, Snyder's и Kettle това вече е много сериозна компресия на оценката.

Източник: Явор Николов / Kandinsky 3.0

Най-ярката цифра при Campbell обаче е дивидентът. Forward dividend yield е около 7.5%, а trailing yield около 7.6%, спрямо петгодишна средна дивидентна доходност около 3.7%. Това означава, че пазарът изисква двойно по-висока доходност спрямо нормалното, за да държи акцията. От една страна, това може да е предупреждение, защото payout ratio е около 85%, дългът е 7.41 млрд. долара, а продажбите са надолу с 4.5%. От друга страна, точно такива моменти понякога създават асиметрия, ако бизнесът успее просто да стабилизира приходите и маржовете си.

Има и още един интересен елемент: късите позиции. При Campbell short interest е над 32% от свободно търгуваните акции. При Kimberly-Clark е около 14.5%, а при General Mills около 11.3%. Това е много висок залог срещу защитни потребителски компании. Ако резултатите се окажат по-малко лоши от очакваното, подобни акции могат да получат допълнителен импулс не само от фундаментална преоценка, но и от покриване на къси позиции.

Точно тук е голямата идея на този анализ. Пазарът в момента плаща огромна премия за компаниите, които са очевидните победители от AI инфраструктурата, но едновременно с това наказва прекалено силно компании, които имат реални приходи, реални марки, реален свободен паричен поток и дивиденти. Това не означава, че всяка наказана акция е възможност.

Някои компании заслужено са евтини, защото бизнесът им се влошава. Но когато качествен софтуер като Adobe се търгува при около 10 пъти очакваната печалба, а защитни потребителски компании предлагат дивиденти от 5% до 7.5%, въпросът вече не е дали AI е реален. Въпросът е дали пазарът не е станал прекалено едностранчив.

В рамките на две години: 99% от компаниите очакват съкращения на персонал заради AI

Едва една трета признават, че знаят как оптимално да комбинират възможностите на хората и машините

Историята многократно е показвала, че най-добрите възможности често се появяват след масово разочарование. След дотком балона много от най-добрите доходности дойдоха не от най-популярните интернет акции, а от скучни компании, които инвеститорите бяха изоставили. След финансовата криза част от най-силните възстановявания се случиха в сектори, които изглеждаха непоправимо увредени. След пандемията енергийният сектор се превърна в един от най-добрите, точно след като почти всички го бяха отписали.

Днес може да сме в началото на подобен процес. AI хардуерът вероятно ще продължи да расте, но не е задължително най-добрата бъдеща доходност да бъде там, където вече има най-много ентусиазъм. Понякога по-добрият риск-профил се намира при компании, които не трябва да променят света, за да донесат добра възвръщаемост. Достатъчно е просто да не се окажат толкова лоши, колкото пазарът вече предполага.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.