Залети от ДЦК

2009 ще е година на правителственото влияние в икономиката, счита избраният за президент на САЩ Барак Обама, който се е подготвил малко след влизането си в длъжност на 20 януари да внедри голям пакет от икономически стимули. По сходен начин изпълнителният директор на МВФ Доминик Строс - Кан пътува из целя свят и повтаря колко важни са фискалните стимули за възстановяването на глобалния растеж, коментира Financial Times.

Лидерите на индустриалните и развиващите се страни от Г 20 не възразяват. Във Вашингтон през ноември те решиха да „работят заедно, за да възстановят глобалния растеж и да постигнат необходимите реформи в световните финансови системи". За да могат да изпълнят обещанията си, правителствата се нуждаят от пари.

Пазарът на облигации, където правителствата ще набират средствата, необходими за осъществяване на икономическите стимули, очаква безпрецедентна емисия на държавен дълг през тази година. На аукционите правителствата смятат да набират средства за публичните си разходи като здравеопазване, пътна инфраструктура, социална сигурност.

САЩ възнамеряват да продадат ДЦК за $2000 милиарда, което е равно на 14% от БВП. Великобритания планира емисия на дълг от 146 млрд. паунда, което също е близо 10% от БВП. Дори в Германия, където се обявяват против „глупавото кейнсианство на англосаксонците", се предвижда ръст на правителствения дълг.

Този месец на пазара в Европа всяка седмица ще се предлагат правителствени облигации за $20 млрд., което е двойно над нивата през миналата година, съобщава FT.

Сякаш това не е достатъчно, предвижда се емисия на държавно гарантиран дълг на частния сектор в размер на две хиляди милиарда долара за тази година в целия свят.

Рискът се крие в това, че някои правителства няма да могат да наберат на дълговия пазар толкова средства, колкото са им нужни - или ще трябва да плащат по-високи лихви по облигациите, за да привличат инвеститорите.

В най-лошия случай огромните емисии в правителствения сектор ще попречат на възобновяването функционирането на кредитните пазари в частния сектор. Инвеститорите могат да изберат по-сигурните държавни ценни книжа, които заливат пазара, и частният сектор да остане недофинансиран.

Независимо каква е развръзката в частния сектор, правителствата - независимо дали ще харчат по усмотрение, както е в САЩ, или са длъжни да заделят по-големи суми за социална сигурност автоматично, както в ЕС, могат да постигнат нещо повече на икономическия фронт само ако имат повече кредит на свое разположение.

Общата процедура

Правителствата оценяват финансовите си нужди през текущата финансова година и на тази база разпределят емисиите бонове в периода на следващите 12 месеца. Преди началото на финансовата година се публикува общата сума на дълга, която се предвижда да се емитира. Правителството информира пазара, обикновено всяка седмица, колко пари планира да събере.

Купувачите на дълга, обикновено други правителства, правителствени фондове и животозастрахователни компании, отправят офертите си да изкупят ценните книжа по определена цена и доходност (лихва). Доходността на ДЦК е в обратна зависимост с цената им.

Ако аукционът е преизпълнен, правителството ще приеме офертата на тези купувачи, които предлагат най-високата цена и ще отхвърли офертата на тези, които предлагат по-малко. Ако аукционът се провали или записалите се са под долната граница, правителството е длъжно да приеме всички оферти, често при по-ниски от желаните цени. Това означава „да се заплащат по-високи лихви, за да се привличат инвеститори".

От слънчевата страна на улицата

На пазара на държавни бонове на пръв път всичко е наред. Бягството от риск към сигурност доведе до голямо търсене, поне на вторичния пазар на бонове. Лихвите по ДЦК паднаха до най-ниски за последните 50 години нива. Доходността на ДЦК на САЩ намаля с 200 базисни пункта (т.е. с два процентни пункта), на Япония с 100 б.п., на Германия и Великобритания даже с 300 б.п.

Някои анализатори говорят за спекулативен балон на цената на боновете. В това има поне едно добро нещо - правителствата получиха достъп до евтин кредит. Трудно е да се вярва истински, че някоя от големите световни развити икономики може да фалира. Така че търсенето на ДЦК рязко се увеличи.

Централните банки на развитите икономики понижиха целевите фондови лихви близо до нулата с надеждата да дадат тласък на икономиката. Страхувайки се от дефлация, инвеститорите изглежда ще продължат да купуват правителствен дълг, тъй като той предлага фиксирана доходност, която може да бъде увеличена от падащите цени. Сривът на пазара на акции също стимулира търсенето на правителствени бонове.

Разпространени са очакванията и други централни банки да последват хода на Федералния резерв, който изкупува правителствени ценни книжа с надеждата да се противопостави на дефлацията.   

Много анализатори считат, че пазарът на държавен дълг ще продължи да е привлекателен. В Capital Economics например предвиждат и по-нататъшно понижение на доходността. Според тези анализатори монетарната политика ще продължи да бъде изключително охлабена поне до 2011, когато лихвите най-сетне ще тръгнат нагоре. Дотогава ДЦК ще имат добър пазар.

Ранни сигнали за проблеми на пазара на държавен дълг

Все пак други индикатори от пазара на държавни бонове предполагат, че не всичко е толкова добре с дълга на големите икономики. Доходността на  инфлационно претеглените правителствени ценни книжа се покачи след тази есен. Счита се, че въпросните бонове, които реагират на инфлационните очаквания, са по-добър измерител за способността на правителството да осъществи плащанията си по дълга - тоест доверието пада.

Предположението на база съотношението между реалната и номиналната доходност на ДЦК е, че инвеститорите очакват инфлацията да се понижи рязко. Едновременно с това те искат по-висока компенсация срещу риск от фалит. Тъкмо това послание отправя изтънелият пазар на застраховки срещу кредитен риск, където дългът на развитите икономики вече се обезпечава срещу по-високи премии.

Втория признак, че нещата не са много наред, е превишението на лихвата по държавния дълг, която плащат по-малките държави в еврозоната, по сравнение с Германия. До края на 2007 г. особена разлика в цената на дълга за правителствата в Германия, Португалия, Гърция, Италия и Испания нямаше.

В края на декември 2008 г. спредът достигна 80 базисни пункта за Испания, 100 б.п. за Португалия и Италия, над 220 б.п. за Гърция. Десет години след пускането на евро пазарът на облигации започна да прави разлика между рисковете на различните места в общата валутна и икономическа зона, а обемът на достъпния кредит за по-неблагонадеждните намаля.

На трето място аукционите на ДЦК през последните седмици показват разочароващи резултати. Във Великобритания, след като беше съобщен планът за публичните разходи за 2009, търсенето на правителствен дълг стана много слабо. Според коментаторите това показва, че в един момент правителството ще трябва да започне да плаща по-високи лихви по боновете, за да накара инвеститорите да ги купуват.

Внимателните германци не правят разлика в негативната тенденция. През ноември в Германия аукцион на правителствени бонове се провали, тъй като набраните заявки не покриха лимита. Това е особено притеснително, тъй като Германия е един от най-големите и най-ликвидни пазари на бонове. Белгия и Испания прекратиха предлагането на ДЦК, тъй като липсваше търсене. Великобритания, Франция, Италия, Австрия и Португалия бяха принудени да плащат по-високи лихви, за да привлекат инвеститори.

Проблемът е по-близо, отколкото се очаква

Тези проблеми звучат като много ранни сигнали. Обаче този месец е като пробен камък, тъй като за януари в Европа е предвидена емисия на държавни бонове за около $150 млрд., двойно повече от предишни години. Този тежък товар ще продължава през цялото първо тримесечие, когато на пазара ще излязат бонове за около $350 млрд., с $100 млрд. повече от цялата 2008.

Споменатите по-горе $2 трилиона държавно гарантиран дълг на частния сектор ще се борят директно с ДЦК за парите на инвеститорите, като в много случаи ще печелят, тъй като предлагат същото ниво на сигурност, но по-добра доходност. Сериозна е опасността твърде много бонове да се борят за твърде малко инвеститори, счита анализатор от UBS. Това ще е в особена сила за дългосрочните ДЦК.

В САЩ е твърде възможно правителството да започне да изкупува дълга на частния сектор, за да намали цената на кредита. Целта му по този начин е да окаже директен стимул на икономиката и да намали риска от дефлация. Но ако нещата стигнат дотам и тази стратегия най-сетне проработи, то по ирония възстановяването на икономиката ще предвести криза на пазара на правителствен дълг. Ако икономическата активност се засили отново, то кредитът за правителството ще се оскъпи.

Ако страховете от дефлация отслабнат, политиците увеличат лихвените равнища в страните и повече не говорят за печатане на пари - то тогава инвеститорите ще продадат безопасните си правителствени бонове и ще се ориентират към по-доходоносни активи.

Докато това се случи, инвеститорите ще се придържат към по-ортодоксалния и предвидим сценарий: След като правителствените бонове залеят пазара, компаниите много трудно ще намират пазар за своите облигации и важен източник на финансиране за частния сектор може да секне. Това е в състояние да забави икономическото възстановяване.