Ако гледаме биткойн през класическата лупа "пазарна капитализация = цена × циркулиращо предлагане", изводът днес изглежда прост: при цена около $90 хиляди и циркулиращо предлагане малко под 20 млн. монети, говорим за актив от порядъка на приблизително $1,7-1,8 трилиона.
Това вече е "клубът на гигантите", където се движат компании като Tesla. И точно тук се появява най-интересната част: в биткойн има огромна разлика между номинално предлагане и реално търгуемо предлагане. Ако приемем, че част от монетите са изгубени завинаги, друга част са заключени дългосрочно (институционални трезори, корпоративни резерви, държавни портфейли, стратегически "непипаеми" позиции), а трета част просто не излиза на пазара при нормални условия, тогава капитализацията започва да се държи като капитализация на актив с много по-малък "фрий-флоут".
Това е фундаментално различен профил от акция като Tesla, която е ликвидна по дефиниция - дори когато инвеститорите са уплашени.
Първо да фиксираме базата. Броят изкопани биткойни се движи около горната граница от 21 млн., като реално циркулиращото предлагане е вече близо до 20 млн. Това е "официалната" страна. Неофициалната - и по-важната за цената - е колко от тези монети реално могат да бъдат продадени без да се счупи пазарът.
Защото биткойн не е "стока в склад", която може да се излее на борсата без последствия. Той е по-скоро "цифров капитал", който или се държи като резерв (и стои), или се превръща в ликвидност (и тогава цената плаща сметката).
Тук идва темата за изгубените монети - онзи невидим данък върху предлагането, който прави биткойн по-дефицитен, отколкото изглежда на пръв поглед. В различни изследвания и оценки диапазонът е широк, но често се върти около няколко милиона BTC, които вероятно няма да се върнат в обращение (загубени ключове, стари портфейли, необратими грешки, "ранни" монети без движение). Дори по-консервативни рамки признават, че мащабът е материален - не "десетки хиляди", а милиони.
Ако сложим работна хипотеза 3-4 млн. "мъртви" монети, това автоматично сваля ефективното предлагане от 20 млн. броя към приблизително 16-17 млн.
Да преведем това в пари, защото пазарът мисли в пари. При $90 хиляди за BTC, капитализацията на 16 млн. монети е $1,44 трилиона. На 15 милиона - $1,35 трилиона. Това вече е почти едно към едно с "разказа" за Tesla около $1,4 трилиона. Само че тук идва психологическият ефект: когато хората казват "биткойн е скъп, вече е трилионен актив", те често подсъзнателно сравняват с компании, които имат огромен свободен оборот на акции и постоянен поток от новини и очаквания.
При биткойн свободният оборот може да е много по-малък от "официалното предлагане", а това прави цената по-чувствителна към маржинален купувач и маржинален продавач.
С други думи: не е нужно да влязат трилиони нови пари, за да се премести цената - нужно е да се срещнат нови пари с ограничена готовност за продажба.
Следващият слой е концентрацията и "лепкавостта" на собствеността. В биткойн има клас "дългосрочни държатели" - хора, фондове и структури, които държат не защото "чакат +10%", а защото третират актива като резерв или стратегическа експозиция. Тук попадат корпоративни баланси (Strategy/MicroStrategy е най-емблематичният пример със систематичен подход към натрупване), публични миньори, които задържат част от добива си, и институционални продукти, които по дефиниция купуват и държат (борсово търгувани фондове, попечителски структури, пенсионни/дългосрочни мандати).
Самият факт, че пазарът все повече се институционализира, променя механиката: продавачът става "по-ленив", а купувачът - "по-структуриран". Това не означава, че няма да има спадове. Означава, че спадовете трябва да намерят достатъчно монети, които някой реално е готов да даде.
И тук е най-силната част за "желязно дъно" - но тя трябва да се формулира правилно. Дъното не идва от магия, а от три неща: ограничено предлагане, растяща база на структурни купувачи и икономика на производството.
Икономиката на производството е подценяваната тема, защото хората гледат биткойн като "цифра на екрана", но зад нея стои индустрия. Копаенето има реална себестойност: електричество, хардуер, охлаждане, наем, финансиране, логистика, данъци. Когато цената падне под себестойността на значима част от миньорите, се случват две неща.
Първо, слабите миньори капитулират, което временно увеличава продажбите (за да покрият разходи и дългове). Второ, системата се само-настройва чрез трудността: по-малко ефективни играчи отпадат, мрежата се "ресетва" към по-ефективни разходни структури. Това е болезнен механизъм, но исторически е един от факторите, които правят дългите мечи пазари крайни, но и самозатварящи се.
В този смисъл себестойността не е гаранция за "под", а по-скоро зона на напрежение, около която пазарът става нестабилен. И ако добавим към това тезата за "средни купувачи" около 74 000 (т. е. голям обем позиции, които вече са акумулирани сравнително високо и имат интерес да защитават зоната), получаваме комбинация от поведенчески и структурни сили. Това е логиката на "твърдия под": не защото е невъзможно да се пробие, а защото пробивът изисква много по-голям шок, отколкото хората си мислят в нормален ден.
Сравнението с Tesla помага, но само ако го използваме като контраст на структурата, не като "кой е по-добър". Tesla е компания с бизнес риск (конкуренция, регулации, маржове, цикъл, ръст), но и с невероятна ликвидност, индексна подкрепа и огромен деривативен пазар, който често усилва движенията. Биткойн е актив без отчет за приходи, но с предлагане, което е математически ограничено и предвидимо, и с растяща инфраструктура на попечителство и институционален достъп.
Източник: iStock
При Tesla "цената" е функция на очаквания за бъдещето. При биткойн цената е функция на това колко капитал иска да влезе в ограничена мрежа от налични монети на борсите и в ликвидните портфейли.
Затова най-интересният въпрос не е "кой е по-скъп", а "колко е голям активът, който пазарът реално може да купи". Ако ефективният фрий-флоут е 15-16 млн. монети (след изгубени, заключени и дългосрочно неподвижни), тогава на $90 хиляди говорим за актив с "търгуема" капитализация от $1,35-1,44 трилиона.
Това е сравнимо с единичен мега-гигант от типа Tesla, но в същото време биткойн играе ролята на глобален "резервен актив" за специфичен сегмент капитал, който търси изход от валутен и геополитически риск. Когато този сегмент стане по-голям - дори с малко, ефектът върху цената може да е диспропорционален, защото предлагането не се разширява по бизнес логика, а по протокол.
Има и една неприятна истина, която трябва да присъства, за да е честен материалът: ако пазарът влезе в режим на истински стрес, биткойн може да падне не защото "фундаментът се е развалил", а защото ликвидността се търси там, където е най-лесна. В криза корелациите скачат, маржинът се затяга, фондове продават каквото могат, не каквото искат.
Това е моментът, в който тезата за "твърдо дъно" се тества най-брутално. Но дори и тогава ограниченото предлагане работи като пружина: след насилствения епизод на разпродажба остава въпросът кой ще продаде следващия биткойн - и на каква цена.
В следващия материал, когато включим златото, картината ще стане още по-ясна, защото златото е перфектната "огледална плочка": огромна капитализация, бавен темп на предлагане, геополитически премии, централнобанково търсене и историческа функция на убежище.
Биткойн е много по-малък, по-волатилен и по-млад - но точно затова сравнението може да покаже колко малко капитал е нужен, за да се премести иглата, ако пазарът започне да го третира като цифров конкурент на златото, а не като "рисков актив от технологичния ъгъл".
Така че "евтин ли е биткойн" не е въпрос на това дали е под предишен връх или над себестойност. Въпросът е дали пазарът го оценява като актив с 20 млн. свободно предлагане (което не е вярно), или като актив с много по-малък реален фрий-флоут, който се стеснява с времето чрез изгубени монети, институционално заключване и поведенческа "лепкавост" на държането.
Ако приемем второто, тогава трилионната етикетка не изглежда като финал на историята, а като началото на фазата, в която биткойн започва да се сравнява не с "алткойни", а с гиганти от реалната икономика и с парични метали - и да се движи по логика на резервен актив, а не на спекулативен жетон.
Материалът е с аналитичен характер и не представлява съвет за покупка или продажба на финансови инструменти.
USD
CHF
EUR
GBP
