Blue Owl и въпросът за $3 трилиона: Виждаме ли зараждането на следващата дългова криза?

Несъответствия в ликвидността, нарастващо участие на дребни инвеститори и високи доходности разкриват структурни уязвимости в режим след нулевите лихви.

Blue Owl Capital наложи постоянни ограничения върху тегленията от един от своите частни кредитни фондове, насочени към индивидуални инвеститори, като едновременно с това продаде 1.4 милиарда долара кредитни активи — ход, който отново повдигна въпроси за структурната устойчивост на пазара на частен кредит с глобален размер от приблизително 3 трилиона долара.

Решението не е просто въпрос на управление на ликвидността в рамките на един фонд. То поставя по-широк въпрос за начина, по който многогодишни, неликвидни корпоративни заеми се финансират чрез полуликвидни структури, които все по-често са притежавани от дребни инвеститори. В среда на по-високи лихви това несъответствие придобива значение.

Частният кредит се разрасна в сянката на ултраниските лихвени проценти, свитите спредове и минималния брой фалити. При държавни доходности, задържани близо до нулата в продължение на години, инвеститорите търсеха допълнителен доход.

Директното кредитиране на по-малки и по-силно задлъжнели компании предлагаше двуцифрени разпределения в свят, гладуващ за доходност. Докато традиционните банки се оттегляха под натиска на регулациите след 2008 г. и ограниченията върху баланса, наложени от Базел, небанковите кредитори запълниха празнината. Системата не елиминира кредитния риск. Тя го премести.

Светът бавно, но сигурно върви към следващата дългова криза

САЩ преминаха прага от $38 трилиона национален дълг и това е само върхът на айсберга

До 2025 г. осемте най-големи компонента на индекса S&P BDC предлагаха дивидентна доходност до 16%, като при Blue Owl тя надхвърляше 11%. За същия период индексът на високодоходните корпоративни облигации на S&P Global в САЩ отчете приблизително 7.7% едногодишна, 9% тригодишна и 4% петгодишна възвръщаемост.

Източник: iStock

Подобна разлика в доходността рядко е безплатна. Тя отразява вграден ливъридж, премия за неликвидност или разхлабени кредитни стандарти. Когато волатилността остава потисната, а доходността расте, рискът обикновено е скрит в структурата, а не в цената.

Структурата на собственост допълнително задълбочава уязвимостта. Изследване на Fuqua School of Business към Duke University показва, че институционалната собственост в публично търгуваните BDC е спаднала до около 25% средно към 2023 г.

Дребните инвеститори все по-често осигуряват капитал на структури, които кредитират средния пазар. Институционалният капитал обичайно приема блокиране на средства, съобразено със срока на заемите. Дребният капитал очаква периодична ликвидност. Това очакване е управляемо при ниски фалити и стабилни парични потоци. То става дестабилизиращо при влошаване на икономическите условия.

Основната уязвимост е несъответствието в продължителността. Многогодишни, неликвидни заеми се финансират чрез структури, които предлагат тримесечни обратно изкупувания. В благоприятна среда доходите покриват разпределенията и заявките за обратно изкупуване остават контролируеми.

В среда на влошаване натискът за теглене на средства се ускорява именно когато базовите активи не могат да бъдат продадени без ценови отстъпки. Ликвидността се превръща във функция на настроението.

Това не е без исторически аналог. През 2007 г. се разпространиха covenant-lite структури при предположението, че рефинансирането ще остане леснодостъпно.

През 2015 г. високодоходният дълг в енергийния сектор показа колко бързо могат да се разширят спредовете при срив на паричните потоци. Нито един от тези епизоди не започна със системна паника. И двата започнаха с изолирани сигнали, които разкриха натрупан ливъридж.

Размерът на частния кредит днес се оценява на приблизително 3 трилиона долара глобално. За сравнение, през 2007 г. пазарът на leveraged loans в САЩ беше приблизително 600-700 милиарда долара, а high-yield пазарът — около 800 милиарда долара. Днес само частният кредит надхвърля комбинирания размер на тези сегменти в навечерието на финансовата криза.

Разликата не е само в мащаба. През 2007 г. проблемът беше прекомерната банковa експозиция и секюритизацията чрез CDO структури. Днес експозицията е концентрирана в небанкови структури — BDC, директни кредитни фондове и частни инвестиционни платформи — финансирани все по-често от дребни инвеститори.

През 2008 г. коефициентът на фалити при high-yield облигациите в САЩ достигна над 14%. В последните години той се движеше около 2-3%, исторически ниски нива, които оформиха очакванията за "нормален" риск. Ако фалитите се върнат дори към историческата средна стойност от около 4-5%, това би означавало съществен натиск върху фондове, които са структурирани при предположение за по-ниска загуба.

Източник: iStock

Друг ключов показател е ливъриджът. През 2007 г. средният нетен дълг към EBITDA при leveraged buyouts надхвърляше 6 пъти. В последните години сделки в средния пазар при директно кредитиране често се структурират при сходни или по-високи множители, но при по-висока цена на капитала.

Разликата е, че тогава финансирането беше евтино и рефинансирането изглеждаше автоматично. Днес купоните по нови директни заеми често са в диапазона 9-12%.

Това означава, че компаниите трябва да обслужват значително по-висок лихвен товар в среда на забавящ се растеж. Ако през 2020-2021 г. финансирането беше при 4-6%, сега същите типове компании се финансират при двуцифрена доходност. Чувствителността към маржин натиск се увеличава.

Фед свали лихвите до най-ниските нива от 2022 г. насам - защо акциите тръгнаха надолу?

Джером Пауъл ще си навлече гнева на Доналд Тръмп. Отново

През 2007 г. проблемът беше системна банковa експозиция и взаимна свързаност. Днес рискът е по-разпределен, но по-непрозрачен. Частният кредит не се оценява ежедневно на пазарна цена. Преоценката се случва по-бавно. Това намалява волатилността — но увеличава риска от рязко коригиране при ликвиден стрес.

Тук структурната разлика е критична: тогава кризата беше кредитна и банковa. Днес потенциалният риск е ликвиден и поведенчески. Ако инвеститорите започнат да изискват обратно изкупуване едновременно, активите не могат да бъдат монетизирани без отстъпки.

Днешният режим добавя нови усилватели на риска. Лихвените проценти са структурно по-високи спрямо периода след 2010 г. Количественото затягане изтегля ликвидност от финансовата система. Компании, рефинансирали евтино през 2020-2021 г., сега се сблъскват със значително по-високи разходи за обслужване на дълга.

Софтуерни и модели с повтарящи се приходи — ключови заематели в частния кредит — са изправени и пред маржин натиск вследствие на технологични промени, включително ценови компресии, свързани с изкуствен интелект. Пространството за грешка в оценката на риска се стеснява.

Колапсът на First Brands Group през септември подчерта как агресивни капиталови структури са се натрупвали тихо в години на евтини пари. Предупреждението на главния изпълнителен директор на JPMorgan Джейми Даймън, че рисковете в частния кредит "се крият на видно място", описва динамиката точно.

Кредитните цикли рядко се взривяват, защото рискът е невидим. Те се разплитат, когато предположенията за финансиране се окажат прекалено оптимистични.

Важно е да се разграничи ликвидният стрес от неплатежоспособността. Ограниченията върху тегленията не означават системен срив. Но те са диагностични събития. Те показват къде доверието и продължителността се сблъскват.

Ако повече структури бъдат принудени да ограничат обратно изкупуване или да продават активи с отстъпка, преоценката ще започне в частните оценки, ще премине към публично търгуваните BDC, ще разшири кредитните спредове и впоследствие ще повлияе на по-широките пазарни оценки. Каналът на предаване е доверието.

Кредитните балони се различават от тези при акциите. Те не се обявяват чрез вертикални ценови графики. Те се проявяват чрез самодоволство спрямо доходността, отслабване на договорните защити и зависимост от непрекъснато рефинансиране. Повече от десетилетие фалитите останаха ограничени.

Този фон оформи стандартите за кредитиране и очакванията на инвеститорите. В много структури е вградено предположението, че фалитите ще се нормализират постепенно и ликвидността ще остане функционираща.

Структурната теза може да бъде формулирана просто: висока доходност, финансирана чрез очаквания за краткосрочна ликвидност, е устойчива само докато растежът и условията за рефинансиране сътрудничат. Когато растежът се забави, а цената на капитала се повиши едновременно, несъответствието излиза на повърхността.

Решението на Blue Owl може да остане изолиран случай. Може и да не се превърне в по-широк стрес. Но то поставя под въпрос фундаментално допускане на кредитния режим след 2010 г. — че частните пазари могат да осигурят ликвидност, сходна с публичните, при по-висок ливъридж и по-ниска прозрачност.

През 2008 г. системата се срина заради прекомерен ливъридж в банките. Днес банките са по-регулирани и по-капитализирани. Но рискът не изчезна — той се премести. Въпросът не е дали частният кредит е "новият 2008". Въпросът е дали пазарът е оценил правилно цената на ликвидността в среда, в която финансирането вече не е безкрайно евтино.

Кредитните цикли не обявяват началото си със срив. Те започват с малки ограничения в ликвидността, които разкриват как е бил финансиран рискът. Канарчето не е фондът. Канарчето е осъзнаването, че продължителността, ливъриджът и ликвидността са били ценообразувани за режим, който вече не съществува.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.