Когато банките започнаха да се разпадат, реакцията при облигациите беше категорична. Доходността на двугодишните държавни облигации се понижи с процентен пункт за три дни през март, най-много от 1982 година насам. За търговците, свикнали да третират подобни сигнали като неприкосновени, посланието беше очевидно.
Отминаха дните, когато инфлацията беше основната им заплаха. Цените показаха, че напрежението във финансовата система направи рецесията неизбежна.
Или го направиха? Три седмици по-късно няма да спрат да се въртят въпроси за това какво да правим с нестабилността на фиксирания доход, която въпреки цялата си свирепост остава предимно отсъстваща при акциите и кредитите.
Обясняването на разделението се превърна в мания на Уолстрийт - неотложна, като се има предвид влиянието на държавните облигации върху моделите, предназначени да предскажат бъдещето на инфлацията и политиката на Федералния резерв. Едно от притесненията е дали неща, които нямат нищо общо с икономиката - по-конкретно мечи позиции сред спекулантите - са превърнали големия спад в доходността във фалшива тревога за рецесия?
"Всеки ден, в който няма банкова криза, е още един ден, който показва, че сегашното ценообразуване няма смисъл, но това ще отнеме известно време", каза Боб Елиът, главен инвестиционен директор на Unlimited Funds, който е работил за Bridgewater Associates в продължение на 13 години.
Както обикновено на пазарите, дебатът далеч не е приключил и спадът в доходността може да се окаже това, което обикновено е: мрачен сигнал за бъдещето на икономиката. Докато в момента са оазиси на спокойствие, самите акции далеч не звучат напълно ясно. Техните големи спадове миналата година и доминирането на мега-големите технологични акции на върха на класацията за 2023 г. могат да се разглеждат като предвестници на проблеми. Подобни проблеми съществуват в корпоративния кредит.
Все пак разликата в пазарните реакции към събитията от март продължава да граничи с историческото. Фондовият пазар, обикновено арена за спекуланти, чието схващане за значението на голямата картина може да е слабо, пое с относителна лекота падането на Silicon Valley Bank и последвалите заразни страхове. При кредитите, сините чипове и високодоходните спредове никога не са достигали по-големи нива, от тези наблюдавани миналата есен.
Междувременно ежедневните колебания в доходността на двугодишните държавни облигации избухнаха миналия месец до най-големите от 40 години. Индексът ICE BofA MOVE, който проследява очакваните колебания в държавните облигации, измерени чрез едномесечни опции, се изкачи в средата на март до най-високата си стойност от 2008 г. насам, отваряйки най-голямата разлика между волатилността на акциите и облигациите от 15 години.
Дори след като нещата се успокоиха малко, показателят остава повече от два пъти спрямо средния за последното десетилетие.
В нормални времена толкова силно преоценяване би било един от най-силните сигнали, които пазарите могат да изпратят, че рецесията е наблизо. В момента тълкуването е по-малко очевидно, според Джордж Пъркс от Bespoke Investment Group.
"Пазарът на държавни облигации не търгува всеки момент в чист режим на страх, но това не означава, че това, което в момента е в цената, е някакъв вид пророчески сигнал, "Ето как да мислим за това", каза Пъркс, директор на фирмата глобален макро стратег. "Тарифите са твърде ниски. Не сме виждали признаци на по-широко метастазиране на кредитните пазари, в по-широкия банков сектор, на историята с изтичането на депозити, освен няколко регионални банки."
Фразирано по различен начин: "Пазарът на облигации е полудял", казва Доминик Двор-Фреко, старши пазарен стратег в изследователската фирма Macro Hive Ltd., който преди това е работил в пазарната група на Фед в Ню Йорк.
"Веднъж съм на страната на капиталовите пазари. Не виждам да идва рецесия."
Всяко предположение, че борсовите атлети са се справили по-добре със събитията от последния месец, ще класира групата с фиксиран доход, отдавна смятана за по-умните пари сред класовете активи. Но данните за позициониране поддържат изгледа.
Хедж фондовете за акции прекараха девет седмици преди взрива на SVB в намаляване на банковите акции и, като цяло, дългата експозиция сред мениджърите на активи беше близо до най-ниското ниво от десетилетие след ударите от миналата година.
Междувременно настройката на пазара на държавни облигации от 24 трилиона долара в началото на март остави търговците на облигации уязвими. Моделите на Citigroup Inc. и данните на Комисията за търговия със стокови фючърси показват, че залозите срещу двугодишни държавни облигации са се повишили до рекордни нива преди внезапния колапс на Silicon Valley Bank, разбивайки хедж фондовете и спекулантите, докато пазарите драстично прекалибрираха очакванията на Фед.
Разбира се, след по-малко от месец от фалита на три банки и спонсорираното от правителството спасяване на четвърта в Европа, е твърде рано за оптимизъм, въпреки че министърът на финансите Джанет Йелън казва, че системата показва признаци на стабилизиране. Харли Басман, бившият управляващ директор на Merrill, който създаде индекса MOVE през 1994 г., каза, че не е необичайно VIX - бенчмаркът за волатилност на акциите - и MOVE да дават различни сигнали, но историята показва, че това не е трайно.
"Въпрос на време е VIX да се вдигне", каза Басман, който е управляващ партньор в Simplify Asset Management Inc. "През последните тридесет години видяхме голяма корелация между формата на кривата на доходност, кредитните спредове и подразбираща се волатилност - имам предвид всички мерки за волатилност, включително VIX и MOVE. Целият пакет от показатели за риска са много свързани в дългосрочен план."
Покриването на къси позиции в облигации стана по-болезнено от обтегнатите условия на търговия. След влошаване в продължение на месеци, и без това слабата ликвидност се влоши на пазара на облигации на фона на хаоса. Насилието дори предизвика рядко спиране на търговията в ключов ъгъл на лихвения пазар, тъй като нестабилността нарасна, изостряйки колебанията в цените.
"Пазарът е изключително неликвиден. Това, за което ми напомня, е неликвидността през 2008-09 г. на пазарите на облигации. Подобно е. Не можете да си позволите да останете в лоша позиция," каза Винеер Бансали, основател на LongTail Alpha LLC и бивш ръководител на анализите за управление на портфолио в Pacific Investment Management Co. Можете да влезете, но не можете да излезете. Така че бъдете много внимателни."
Тази бързина за излизане остави зейнала следа в класациите, дори когато волатилността намаля. Въпреки че през последните дни се завърна подобие на нормално ценово движение, доходността на двугодишните държавни облигации е с повече от цял процентен пункт по-ниска от тази, в която навлязоха през март. Доходността все още отслабва близо до нивата, достигнати след срива на SVB, дори когато търговците на облигации облекчават най-драматичните цени за намаления на лихвените проценти от Фед.
Но след такова бурно изтичане, въпросът става кои мениджъри са готови да се намесят и отново да скъсят пазара на облигации. Всъщност инвеститорите се насочиха към противоположната страна на тази търговия: данните от Citi показват, че спекулантите до голяма степен са покрили късите си с облигации от предния край, докато позиционирането се е обърнато към възходяща територия на някои части от кривата.
Големите дислокации между държавните облигации с акции и кредит може да отнеме месеци, за да се излекуват, докато макромениджърите "ближат раните си", според Елиът от Unlimited. Но тъй като загрижеността за здравето на банковата индустрия продължава да намалява, ще става все по-изкушаващо да се намесите.
"Макрофондовете, които бяха позиционирани за по-високо за по-дълго, е малко вероятно да започнат да се връщат обратно, независимо от ценообразуването. Те просто бяха изгорени от това", казва още Елиът.
"Хората, които преди това са имали къси две години, ще са необходими поредица от данни, за да станат достатъчно уверени, за да започнат да продават тези позиции отново."
USD
CHF
EUR
GBP
