Япония е от онези пазари, които на пръв поглед изглеждат затворени и вътрешни, докато в даден момент не се окаже, че влиянието им се разпростира далеч отвъд собствените им граници. Причината е проста: в продължение на десетилетия японската икономика беше един от най-големите източници на евтин капитал в света. Когато този механизъм започне да се разклаща, последиците рядко остават само в Токио.
Настоящият сигнал идва от най-чувствителната част на пазара - дългосрочните японски държавни облигации. Доходността по 30- и 40-годишните книжа достигна равнища, които за Япония са исторически, и то не защото икономиката прегрява, а поради съчетание от бюджетни опасения, политическа несигурност и завръщане на инфлационни страхове.
Пазарът реагира на обещания за данъчни облекчения, зад които не стои ясно обяснение как ще бъдат финансирани. Когато правителството загатва, че ще компенсира по-ниските приходи с нов дълг, инвеститорите не чакат допълнителни разяснения - те започват да продават облигации.
Това развитие е важно не само защото Япония разполага с един от най-големите пазари на държавен дълг в света, а защото в продължение на години японските облигации бяха своеобразна котва за глобалната цена на парите. При почти нулеви лихви у дома, японските застрахователни дружества, пенсионни фондове и банки бяха принудени да търсят доходност в чужбина. Така японските спестявания се превърнаха в постоянен източник на финансиране за други държави. Това не беше временна тенденция, а дългосрочен модел.
Когато обаче доходността на дългосрочните японски облигации започне да предлага реална алтернатива, този модел се обръща. Ако местният инвеститор може да получи смислен доход в собствената си страна, той вече няма силен стимул да поема валутен риск и допълнителни разходи, за да инвестира в чужд дълг. Дори ако част от международните инвеститори се насочат към японските облигации, основната промяна е в нагласите: Япония престава да бъде безусловният източник на евтин капитал.
Оттук започват и по-широките последици, които не се виждат в първоначалните заглавия за рекордни доходности, но постепенно се усещат на световните пазари.
Първият механизъм е свързан с цената на дългосрочния риск. Когато доходността на японските облигации расте, това изпраща сигнал, че дори държави с дългогодишна репутация на стабилност могат да започнат да плащат по-висока цена за финансиране. Ако това е валидно за Япония, логично възниква въпросът защо същото да не се случи и в САЩ или в Европа. В такива моменти инвеститорите започват да изискват по-голяма възвръщаемост за поемането на дългосрочен риск навсякъде, а това води до общо покачване на лихвите.
Вторият механизъм минава през поведението на японските институционални инвеститори. Данните показват, че местните застрахователи вече продават значителни обеми дългосрочни облигации. Това означава, че вътрешното търсене не е безкрайно и че самите институции стават по-предпазливи към поемането на риск с дълъг срок.
Тази промяна в поведението не остава изолирана. Когато големи участници започнат да ограничават риска у дома, те обикновено го правят и в международните си портфейли, което оказва натиск върху дълговите пазари по света.
Третият канал е валутният. По правило по-високите лихви би трябвало да подкрепят националната валута. В случая с Япония обаче ефектът е по-сложен. Когато покачването на доходността се възприема като следствие от бюджетна нестабилност, а не от силен икономически растеж, валутата може да остане под натиск. Получава се неприятна комбинация: лихвите растат, пазарът на акции отслабва, а валутата не показва ясно укрепване. Това е сценарий, който кара международните инвеститори да бъдат особено внимателни.
Четвъртият механизъм е свързан с широко използваните стратегии за финансиране чрез японската валута. В продължение на години йената служеше като евтин източник на заемни средства за инвестиции в по-доходоносни активи по света. Когато лихвите в Япония се покачват и колебанията на валутата се засилват, тези стратегии започват да се закриват. Процесът често е принудителен, защото много от тези позиции са силно зависими от ограничения за риск. Резултатът обикновено е едновременно напрежение върху акциите, по-рисковите облигации и валутите на развиващите се икономики.
Петият канал е свързан с относителната привлекателност на различните пазари. Ако японските облигации започнат да предлагат конкурентна доходност за чуждестранни инвеститори, част от световния капитал може да се пренасочи именно към Япония. Това става в момент, когато много правителства по света се нуждаят от значително финансиране. Повече конкуренция за инвеститорите означава по-висока цена на капитала и по-трудно пласиране на нов дълг.
Шестият и може би най-важен ефект е психологическият. Япония дълго време беше символ на това, че централните банки могат да държат дългосрочните лихви под контрол почти безкрайно. Когато този символ започне да се пропуква, пазарите започват да преосмислят основни допускания за бъдещето. Това е особено чувствително в свят, в който оценките на много активи се основават на предположението за умерени и стабилни лихви.
Оттук нататък могат да се очертаят няколко възможни пътя. В по-умерен сценарий японското правителство успява да успокои пазарите с по-ясна бюджетна политика, доходностите се стабилизират и ефектът върху света остава ограничен. В по-негативен сценарий слабите търгове и политическата несигурност продължават, което води до по-трайно покачване на лихвите и разпространение на напрежението към други пазари. В най-тежкия вариант загубата на доверие води до резки движения и недостиг на ликвидност, което вече има системен характер.
Най-важното за инвеститорите е да разберат, че високите лихви в Япония не са просто местен феномен. Те представляват промяна в глобалния баланс на капитала. В продължение на десетилетия светът разчиташе на японската особеност на евтино финансиране. Ако тази особеност изчезне, цената на капитала навсякъде се повишава, а активите, които разчитат на ниски лихви и високи очаквания, стават по-уязвими.
Ако искаш, в следващата стъпка мога да приложа тази логика конкретно към отделни класове активи - какво означава това за американските акции, за развиващите се пазари, за златото и за различните сегменти на дълговите пазари.
Глобалният риск идва от три канала, които действат едновременно.
Първият е каналът на "цената на времето". Япония е огромен пазар на дълг и когато инвеститорите започнат да изискват по-висока премия за дълъг матуритет там, това се пренася като психологически и количествен натиск върху други държавни пазари.
В момента, в който японските лихви се качват, част от глобалните портфейли започват да преценяват наново дали им е нужно да държат толкова много американски и австралийски облигации при почти същата волатилност, но вече с по-малък "бонус" спрямо Япония. В практиката това обикновено означава: по-лесно се продава дълг в САЩ, Австралия и Нова Зеландия в дни на японски разпродажби, дори ако причината е локална за Токио.
Вторият канал е валутният. Когато японските лихви се качват, йената има тенденция да спира да е "евтиното гориво" за финансиране на по-рискови позиции по света. Това удря най-вече стратегии, които разчитат на заемане в йени и купуване на по-доходни активи другаде. Ако цената на този заем се покачи и валутата стане по-нестабилна, инвеститорът не просто губи доходност - губи предвидимост. Ефектът е типичен: по-слаби акции в развиващи се пазари, по-слаб високодоходен корпоративен дълг и по-резки движения при валути с по-малка ликвидност.
Третият канал е "вътрешното пренареждане" на японските институционални играчи. Японски застрахователи и пенсионни схеми са сред най-големите купувачи на чужд дълг от десетилетия. Ако местната доходност стане достатъчно привлекателна (особено след разходите за валутна защита), стимулът да държиш чужди облигации намалява. Не е нужно да има масово изтегляне, за да се усети ударът. Достатъчно е новите покупки да се забавят. При пазари, които разчитат на постоянен външен купувач, "по-малко купуване" често е почти равно на "продажба".
Как това се превежда в конкретни отражения върху активите?
Американски държавни облигации страдат през канала на конкурираща доходност и общата премия за риск. Ако японската крива продължи да се движи нагоре, американският 10-годишен матуритет е по-вероятно да бъде "дърпан" нагоре в рискови дни, дори когато вътрешните данни в САЩ са спокойни. Това увеличава вероятността за по-стръмна крива: дългите лихви растат по-бързо от късите, защото пазарът започва да ценообразува по-голяма несигурност за финансирането на дефицити и инфлацията в хоризонт 5-15 години.
Акциите реагират по линия на оценките. При по-високи дългосрочни лихви най-уязвими са секторите, чиято стойност е силно "в бъдещето" - технологични компании с високи оценки, компании без стабилна печалба, както и имоти и инфраструктурни дружества, които се финансират често и чувстват лихвата директно. Ако японският шок се превърне в глобален шок на дългосрочните лихви, натискът върху тези сегменти идва не от това, че бизнесът им се е влошил, а от това, че "дисконтовият процент" се качва.
Златото и убежищните валути имат по-сложна реакция. В чиста разпродажба на облигации златото често се държи добре, ако пазарът чете случващото се като фискален риск и ерозия на доверие, а не като "по-висок реален растеж". При съчетание на геополитика, напрежение около дефицити и нестабилност в големи пазари на дълг, златото обикновено печели като застраховка, дори когато номиналните лихви се качват.
Развиващите се пазари са най-чувствителни, защото там цената на капитала и валутният риск се комбинират. При "втвърдяване" на финансовите условия (повече волатилност на лихви и валути) премията за риск към по-слабите баланси расте бързо. Това не е морална оценка - това е механика на потоците.
Има и чисто математически ефект върху самите облигации, който обяснява защо движенията в Япония изглеждат "насилствени". При много дълъг матуритет цената пада непропорционално силно при малко покачване на доходността. Грубото правило е: процентната промяна в цената е приблизително равна на продължителността по промяна в доходността. При 30-40 години матуритет продължителността е много висока, затова движение от 25 базисни пункта може да означава няколко процента спад в цената за дни. Това натиска лимитите на риска, кара участници да намаляват позиции и увеличава колебанията допълнително.
За да има и дългосрочна "графика" на японските дългосрочни лихви, ето ключовият контекст от последните десетилетия по 10-годишната японска доходност (месечни данни). Вижда се как Япония минава от свят на високи лихви в края на 80-те и началото на 90-те към десетилетия на много ниски нива, а после към рязко нормализиране в последните години. Данните са от серията на FRED за японските 10-годишни държавни лихви.
Най-важното за инвеститорите не е да "улучат" следващия ход на Япония, а да следят кога локалната волатилност се превръща в глобална. Практичните индикатори са три: дали японските дълги лихви продължават да правят резки дневни движения, дали йената започва да се укрепва рязко заедно с разпродажби на рискови активи, и дали в САЩ и Европа се вижда трайно покачване на дългосрочната премия, а не просто шум в рамките на ден-два.
Същината е проста: високите лихви в Япония не са проблем само за Япония. Те са тест за световната система, която свикна да използва японската стабилност като опора. Когато тази опора започне да се движи, цената на риска по света се преизчислява наведнъж.
USD
CHF
EUR
GBP
